預測未來房價走勢存在巨大需求，因為國民大部分積蓄配置在房地產(chǎn)上。影響房價的因素很多，隨便找一個指標畫一條曲線，就可以與過去的房價走勢做相關(guān)性分析。但只憑這一個變量就可以預測未來房價走勢了嗎?如果可以這樣預測的話，那發(fā)財豈不是太簡單了。事實上，許多所謂的預測結(jié)果在邏輯上都不堪一擊。

本文從六個變量分析房價，因為經(jīng)濟體錯綜復雜，不能僅用一個側(cè)面或兩個側(cè)面來反映其特征，或像立方體，每一面都會相互作用著影響經(jīng)濟或房價。

影響房價最重要的因素——人口

關(guān)于人口因素對房價的影響，我寫過不少文章了。正如中央工作會議所言，房子是用來住的，不是用來炒的。人口因素對房價的影響，可以找到不少證據(jù)，如2012年之前，一二線和三線城市的房價漲幅非常一致，2012年之后，一線城市的房價快速上漲，大大超越了二三線城市的漲幅;2015年開始，二線城市的房價漲幅也開始擴大。

房價這種從普漲到結(jié)構(gòu)性上漲的切換，與人口年齡結(jié)構(gòu)、人口流動有明顯的相關(guān)性，如中國勞動年齡人口(15-59歲)的凈減少是從2012年開始的，當年減少了345萬。此外，從2011年開始，中國新增外出農(nóng)民工數(shù)量也首次出現(xiàn)了減少，故人口年齡結(jié)構(gòu)與人口流動兩個因素都導致房價普漲時代的結(jié)束。

在房價漲幅較大的二線城市中，合肥和廈門尤為引人注目，據(jù)說2016年的漲幅分別列第一和第二。如果從二線城市過去10年人口增長幅度看，恰好又是廈門第一、合肥第二。但同樣的省會城市如西安，或同樣的計劃單列市如大連，2015年的人口居然是減少的，這可以解釋為何這兩個引人注目的城市在全國房地產(chǎn)火爆的2016年，西安房價幾乎沒有漲，大連房價是下跌的原因。

從2015年開始，中國的流動人口數(shù)量首次出現(xiàn)了減少，凈減少超過500萬，這意味著什么呢?我認為意味著中國的城鎮(zhèn)化進程步入后期，盡管大部分學者并不同意這一判斷。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2015年新增外出農(nóng)民工的數(shù)量只增加60多萬，其中80%以上流向地級以上城市——這也印證我的一貫判斷，即中國正在經(jīng)歷的是大城市化進程，而非城鎮(zhèn)化，2015年二線城市房價的崛起，正是大城市化快速推進的體現(xiàn)。

大城市的優(yōu)勢在于教育、醫(yī)療和文化娛樂等公共服務(wù)的資源比中小城市優(yōu)質(zhì)且豐富得多，就業(yè)機會和薪酬待遇等也優(yōu)于中小城市。當中國成為中高等收入國家之后，恩格爾系數(shù)下降，服務(wù)消費比重不斷上升，這就是人口不斷流向大城市的原因所在，這也是中國不同類別城市房價自2012年開始出現(xiàn)分化的原因。

從人口老齡化角度看，中國未來的房價肯定是不樂觀的，因為老齡化意味著房地產(chǎn)總需求長期回落，也就是說，每過一年，離房地產(chǎn)的熊市就會近一年。中國人口基數(shù)龐大，不像美國可以通過移民來緩解老齡化問題。因此，人口流向和老齡化決定了今后中國這一輪房地產(chǎn)上升周期中，不再有普漲行情，只存在與大城市化相關(guān)的結(jié)構(gòu)性行情，但趨勢并不樂觀。

貨幣膨脹是導致高房價的主要因素

我曾經(jīng)寫過一篇文章《從人口現(xiàn)象到貨幣現(xiàn)象》，提出2011年之前房價上漲主要是人口現(xiàn)象，2011年之后房價上漲主要是貨幣現(xiàn)象。理由是2011年之后，中國新增農(nóng)民工數(shù)量出現(xiàn)了下降，此外，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也從33%回落到2015年的1%。根據(jù)中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)，從2011年6月至2016年6月這五年中，全國100個城市的房價加權(quán)平均上漲了28.4%，但同期M2增長了近100%，GDP增長了近50%，但2011年之前10年房價漲幅超過M2增速，說明近年來房價漲幅已經(jīng)趨緩了。

然而從2012年開始，一線城市的房價開始大幅上漲，但人口增長快的只是深圳，上海和北京的人口增速大幅放緩，2015年上海人口還出現(xiàn)了負增長。因此，此輪一線城市的房價上漲與人口因素關(guān)系不大，卻與M2 和存款增速高增長相關(guān)。由于2014年底政府放松了對金融機構(gòu)同業(yè)存款的監(jiān)管，允許同業(yè)存款轉(zhuǎn)為一般存款，導致作為區(qū)域金融中心的北上深存款增速出現(xiàn)了爆炸式增長，從而帶動了住房貸款的大幅增加。但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著流動性拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

貨幣膨脹是導致資產(chǎn)荒的主要原因，因此，中國不僅房價整體水平高，其他資產(chǎn)價格也存在偏高問題，如股價、古玩和藝術(shù)品價格等。盡管倡導經(jīng)濟脫虛向?qū)�，但鑒于穩(wěn)增長的目標依然未變，故貨幣增速不會大幅下行，估計今后三、五年M2增速仍會維持在10%左右。這就意味著資產(chǎn)價格偏高現(xiàn)象還會持續(xù)下去。

用下面一張圖可以說明中國資產(chǎn)價格高估的程度：我國的名義GDP增長的趨勢水平不曾低于8%，2000年后期還曾高至18%，但十年期國債收益率最高不過5.5%，目前僅3%左右。

兩者的缺口表明債券價格存在嚴重且長期高估，這是貨幣超發(fā)的重要體現(xiàn)。相比之下，美國十年期國債收益率水平主要是由經(jīng)濟增長的名義趨勢水平?jīng)Q定，從1956-2016年這六十年僅在80年代初期有明顯偏離。

中國名義GDP與十年期國債走勢  中泰宏觀王曉東供圖

居民收入結(jié)構(gòu)對房價的影響不容忽視

大家經(jīng)常喜歡用房價收入比或房價租金比證明中國房價過高，但普遍忽視了居民可支配收入比低估的問題。我根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2014年居民可支配收入的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)推算，2014年城鎮(zhèn)居民的可支配收入總額為21.61萬億，農(nóng)村居民可支配收入為6.49萬億，加總之后為28.1萬億;同時，國家統(tǒng)計局又公布了“2014年住戶部門實物交易資金來源_可支配總收入”為39.11萬億，則住戶部門可支配總收入超過居民部門可支配總收入11萬億。

尚不清楚“住戶部門”與“居民部門”之間的統(tǒng)計差異有多大，從相關(guān)統(tǒng)計解釋看，“住戶部門”應包括住戶、個體工商戶和非公司私營企業(yè)以及為住戶服務(wù)的非營利機構(gòu)等。但即便把個體工商戶等后面三類的可支配收入剔除(假設(shè)有3萬億)，仍難以解釋住戶部門可支配收入與抽樣調(diào)查所獲得的居民可支配收入之間的巨大缺口。也就是說，中國的實際房價收入比并沒有那么高。

由于居民可支配收入比低估，居民收入結(jié)構(gòu)中的貧富差距可能比公開的數(shù)據(jù)更大，因此，在居民的資產(chǎn)配置方面，財富一定會向少數(shù)人集中，富裕階層擁有的房產(chǎn)數(shù)量或許超出大家預期。少數(shù)人擁有大量住房，使得一二線城市的社會房源更加緊張，這又導致住房供不應求，房價居高不下。

如果用中國房貸余額占2000年至今居民所購住房總市值的比重來計算(這是屬于很窄口徑)，大約為20%左右，如果按住宅總市值來計算，估計只有10%左右，相比目前美國的40%，中國居民購房的杠桿率水平其實很低，這也從一個側(cè)面說明中國高收入群體的購買力很強，統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)大大低估了這類群體的實際收入水平。

同時，也可以解釋為何在貨幣擴張規(guī)模如此之大的情況下，這么多年來通脹的總體水平不高的一個原因，即低收入群體的收入增長不夠快。因為高收入群體的可支配收入主要用來投資，盡管國家統(tǒng)計局公布的相對貧富差距在縮小，但絕對差距在擴大。

居民收入結(jié)構(gòu)的改善一般要經(jīng)歷較長時間，若不通過經(jīng)濟危機事件等意外，貧富差距的縮小很難實現(xiàn)，這也意味著持續(xù)了那么多年的高房價、高股價等資產(chǎn)荒現(xiàn)象仍然難以在今后幾年內(nèi)就消失。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化致各地房價分化

前面曾提到人口流向?qū)Ψ績r的影響，其中一個主要觀點是中國正在經(jīng)歷大城市化過程，所以一二線城市房價走勢較強。如果再進一步觀察，會發(fā)現(xiàn)并不是所有大城市(常住人口超過100萬)的人口都以相近的增速在膨脹，有些城市增長較快，有些大城市人口在減少，這與中國的產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進有關(guān)。

比如，近年來東北地區(qū)房價的下跌，與該地區(qū)GDP增速大幅回落有關(guān)，傳統(tǒng)的重工業(yè)優(yōu)勢不再，債務(wù)率上升，產(chǎn)能過剩導致就業(yè)機會減少，于是人口向外轉(zhuǎn)移。盡管振興東北老工業(yè)基地喊了那么多年，但在產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面似乎起色不大。因此，盡管東北也有沿海開放城市，但就像美國的汽車城底特律，雖然曾經(jīng)有過的繁榮景象，但汽車業(yè)的衰落導致城市的破產(chǎn)，房價也隨之大幅下跌。

又如，深圳這幾年來人口的大量流入，與深圳金融與高科技產(chǎn)業(yè)的崛起有關(guān);世界銀行今年1月26日的一份報告指出，以廣州、佛山、深圳及東莞組成的珠三角都市區(qū)，已超過日本東京，成為全球面積最大、人口最多的都市區(qū)，人口超過阿根廷、澳洲或加拿大，達4200萬人。而隨著廣深產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，廣州、深圳的大量人口必定會更多地流向周邊地區(qū)，如東莞和佛山，從而帶動這兩個城市房價的上漲。過去講廣東要騰籠換鳥，如今東莞正在實施的是“機器換人”，因此，珠江三角洲地區(qū)房價的上漲，與制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級導致人口大量流入與收入水平提高有很大關(guān)系。

再如，上海、浙江、江蘇這一輪房價的上漲，與三次產(chǎn)業(yè)中服務(wù)業(yè)比重上升和先進制造業(yè)的發(fā)展有明顯的相關(guān)性，如上海的服務(wù)業(yè)比重這幾年來快速上升，目前已經(jīng)超過70%，浙江主要靠杭州等城市互聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，對人口產(chǎn)生虹吸效應，從而拉動了房價上漲。相比之下，寧波與溫州幾年來乏善可陳，故房價表現(xiàn)疲弱�？傮w看，長江三角洲地區(qū)經(jīng)濟潛力仍比較大，上海的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對周邊城市的輻射效應也更加明顯。

總體看，始于2015年的房價上漲，就是一個結(jié)構(gòu)性的房地產(chǎn)牛市，除了長三角和珠三角這兩大地區(qū)房價漲幅較大外，其他兩個地區(qū)是京津冀與中部的武漢、鄭州、長沙等城市集群。

這四大區(qū)域板塊也是為中國GDP貢獻份額最多的前四大地區(qū)，同時也是發(fā)展經(jīng)濟前景較好的地區(qū)。房價不僅反映供求關(guān)系，同時也反映了購房者對房屋所在地的經(jīng)濟發(fā)展前景和公共服務(wù)提升的預期，就像買股票就是買未來一樣，房價也是未來社會經(jīng)濟環(huán)境與福利的貼現(xiàn)值。

外部因素對國內(nèi)房價構(gòu)成負面影響

由于國內(nèi)貨幣的超發(fā)導致資產(chǎn)荒，資產(chǎn)荒又使得國內(nèi)資產(chǎn)估值水平偏高，于是國內(nèi)的企業(yè)、機構(gòu)投資者和居民通過各種途徑增加海外投資的規(guī)模。2015年中國成為規(guī)模僅次于美國的境外直接投資最多的國家，這其實也是貨幣超發(fā)后外溢的表現(xiàn)。

過去三十多年來，中國由一個農(nóng)業(yè)國變?yōu)槿�球制造業(yè)第一大國和外貿(mào)出口第一大國，外匯的大量流入使得人民幣持續(xù)九年升值，但2014年之后，人民幣開始貶值，外匯儲備也隨后開始下降。同時，美元指數(shù)持續(xù)走強，尤其當美聯(lián)儲開始加息之后，人民幣的貶值速度明顯加快，導致國內(nèi)居民的換匯需求大幅上升。

為了改變?nèi)藗冑H值預期，2017年央行將或多或少地收緊貨幣，這又將導致利率上行，因此，在貨幣貶值趨勢下，房價繼續(xù)上漲的理由似乎不充分，即便采取外匯管制措施來穩(wěn)定匯率，也很難改變大家的思維定勢。

隨著特朗普當選美國總統(tǒng)，貿(mào)易保護主義的思潮將愈演愈烈，這對中國的出口顯然不利，加上美國經(jīng)濟復蘇已經(jīng)確定，2017年繼續(xù)加息應無懸念，外匯儲備的減少和海外利率水平的提高，會在一定程度上倒逼國內(nèi)的利率水平抬升。

總體來看，貶值對房價不利，升值對房價有利，人民幣目前已經(jīng)從升值周期轉(zhuǎn)為貶值周期。

政策對當前房價的影響最明顯

盡管決定房價最主要的因素是人口，包括人口年齡結(jié)構(gòu)與人口流向，其次是貨幣規(guī)模和貨幣流向，但這些變量中短期內(nèi)相對穩(wěn)定，不會成為房價波動的觸發(fā)因素。而數(shù)據(jù)表明，政策變化對房價短期的影響最明顯。

如不少人認為央行調(diào)整基準利率對房價會帶來影響，從邏輯上是可以這樣解釋，但通過相關(guān)性分析，并不支持該結(jié)論。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)政策對房價的影響十分明顯，如下圖：如果考察“金融機構(gòu)貸款加權(quán)利率”，計算“個人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對水平，可以完美解釋房價的每一次拐點(2008年末才開始有數(shù)據(jù))的出現(xiàn)都與政策出臺有關(guān)——這正是房價對政策導向的充分反應：“利率相對水平”提升背后反映了政策的收緊，表明房貸利率打折幅度縮減，二套不予支持、外地戶籍限購等一攬子調(diào)控政策開始升級。

中泰宏觀王曉東供圖

既然房地產(chǎn)政策對短期房價的影響非常大，那么，對2017年相關(guān)政策的研究就顯得非常重要。2016年末的中央經(jīng)濟工作會議提出，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。這意味著接下來，還會有更多的房地產(chǎn)調(diào)控政策要出臺，包括房產(chǎn)稅等立法手段。

在抑制房價上漲具體方式上，中央經(jīng)濟工作會議提出：要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發(fā)展。概況下來，就三句話，一是地方政府要承擔房價上漲的主體責任，二是二線熱門城市要增加土地供應，三是超大城市要疏散人口，帶動周邊小城市發(fā)展。

這樣看來，今年的房價很難上漲了，從長期看，由于人口老齡化，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速仍會不斷下降，房地產(chǎn)從長期看并不樂觀。從中期看，不排除房價有反彈的可能。但從短期看，全國總體房價應該有所回落或最多走平。