■夏 丹

　　本輪房地產(chǎn)調(diào)控已是我國(guó)地產(chǎn)調(diào)控史上力度最大、持續(xù)最長(zhǎng)的一次調(diào)控，截至2018年底已持續(xù)28個(gè)月，原本三年左右的房地產(chǎn)市場(chǎng)小周期也被拉長(zhǎng)。2019年房地產(chǎn)政策可能結(jié)構(gòu)化調(diào)整，一線(xiàn)、二線(xiàn)城市行政管制適度松動(dòng)，融資環(huán)境邊際改善。商品房銷(xiāo)售面積趨勢(shì)性下行。土地市場(chǎng)成交面積較上年減少，新開(kāi)工增速可能緩降；開(kāi)發(fā)投資增速或小幅回落，全年增速約3%-5%。

　　一、房地產(chǎn)政策可能適度調(diào)整

　　結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)，筆者對(duì)2019年房地產(chǎn)政策走向有如下判斷：

　　一是調(diào)控全面退出的可能性較小，否則極有可能導(dǎo)致調(diào)控成果半途而廢。“房住不炒”和“因城施策”兩個(gè)原則將堅(jiān)持，客觀上住房租賃市場(chǎng)局面打開(kāi)也要求將穩(wěn)定房?jī)r(jià)一以貫之。

　　二是2019年第二季度前后政策可能適度放松。房地產(chǎn)政策具有適度調(diào)整的現(xiàn)實(shí)需求：行業(yè)內(nèi)生需求是要加大對(duì)住房剛需的支持，減小對(duì)改善性需求的誤傷，特別是小戶(hù)型向大戶(hù)型置換的需求；行業(yè)外部需求是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，貿(mào)易摩擦困局未解，缺少應(yīng)對(duì)一系列國(guó)內(nèi)外環(huán)境挑戰(zhàn)的輜重。這些內(nèi)外部因素可能促使放松房地產(chǎn)調(diào)控的訴求和預(yù)期漸增，決策層對(duì)調(diào)控的態(tài)度轉(zhuǎn)緩。

　　當(dāng)前正處于政策觀望期，各地可能自下而上、明緊暗松，局部試探微調(diào)。倘若控房?jī)r(jià)任務(wù)“達(dá)標(biāo)”，可能為后續(xù)政策環(huán)境改善預(yù)留更多空間。從“遏制房?jī)r(jià)上漲”的目標(biāo)看，“環(huán)比不漲”尚可較快達(dá)成，“同比不漲”還有較大距離。

　　三是預(yù)計(jì)政策以結(jié)構(gòu)化放松為主，對(duì)一線(xiàn)、二線(xiàn)城市和三線(xiàn)、四線(xiàn)城市、供給端和需求端等差異化考慮。具體可能調(diào)整的方向有：

　　一線(xiàn)、二線(xiàn)城市行政管制適度松動(dòng)。以保障剛需和置換型改善需求為重點(diǎn)，適當(dāng)放松過(guò)緊的限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售措施。其中，放松限購(gòu)可能以各地人才安居工程的方式進(jìn)行，如放松落戶(hù)政策、實(shí)行購(gòu)房補(bǔ)貼；放松限貸可能在部分地區(qū)下調(diào)房貸利率，降低首付比例，放寬按揭貸款額度增速的監(jiān)管；限價(jià)導(dǎo)致一二手房?jī)r(jià)格倒掛，刺激了投資性需求利用套利空間入市的動(dòng)力，可能放松或取消。三線(xiàn)、四線(xiàn)城市棚改安置區(qū)別對(duì)待。

　　貨幣環(huán)境改善，個(gè)人按揭和房企融資或有松綁。基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定的前提下，房貸利率即將見(jiàn)頂。房貸平均利率已連續(xù)上漲近兩年，上行持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，但近一個(gè)季度走勢(shì)趨于平緩。加之流動(dòng)性環(huán)境趨于改善，未來(lái)一段時(shí)間基準(zhǔn)利率上行的可能性較小，房貸利率在2018四季度-2019一季度有見(jiàn)頂回調(diào)之勢(shì)。其他城市和銀行可能跟進(jìn)小幅下調(diào)，加速放款。銀行自身存在下調(diào)房貸利率的動(dòng)因，若監(jiān)管默許，其他地區(qū)和銀行可能跟進(jìn)小幅下調(diào)利率，加快房貸發(fā)放速度。

　　房企融資環(huán)境可能得到一定緩解。2018年12月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，其中包括支持AAA級(jí)優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行企業(yè)債，但同時(shí)“負(fù)面清單”也明確禁止將債券資金用于房地產(chǎn)投資，可能具有一定的信號(hào)意義。從準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低的公司債發(fā)行情況來(lái)看，近期房企發(fā)債審批速度加快，或?yàn)槠椒�(wěn)應(yīng)對(duì)償債高峰期。對(duì)于主要提供剛需改需的房企，2019年資金緊張的局面可能得到一定的緩解。

　　長(zhǎng)效機(jī)制有的放矢，住房租賃供給格局將顯著變化。房租賃“國(guó)家隊(duì)”入場(chǎng)，供給格局將顯著變化。國(guó)資房企在建的租賃住房有望在2019-2020年集中推向市場(chǎng)，由于利用只租不售用地的建設(shè)主體均為國(guó)資背景的規(guī)模房企，與目前主導(dǎo)的標(biāo)桿房企、連鎖酒店、中介機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)公司等屬性截然不同，住房租賃市場(chǎng)供給格局將發(fā)生顯著變化。

　　在有效增加租賃住房供給數(shù)量的同時(shí)，國(guó)資房企有望提供更穩(wěn)妥的運(yùn)營(yíng)方案。民營(yíng)長(zhǎng)租公寓盈利仍然存在難度，即便萬(wàn)科品牌背書(shū)的泊寓，部分項(xiàng)目也未能實(shí)現(xiàn)盈利。不少盲目追求規(guī)模擴(kuò)張的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商資金鏈斷裂，或被迫漲租或倒閉退市。

　　預(yù)售制度改革或是長(zhǎng)期方向，短期阻力之下可能暫緩。

　　2018年9月末廣東傳言將取消預(yù)售制試點(diǎn)，深圳、合肥等地均在試點(diǎn)推進(jìn)和鼓勵(lì)現(xiàn)房銷(xiāo)售，雖尚未涉及取消預(yù)售，但關(guān)于預(yù)售制度調(diào)整的討論仍持續(xù)發(fā)酵。取消商品房預(yù)售制度很可能是長(zhǎng)期改革方向，短期推進(jìn)阻力之下可能暫緩，或以鼓勵(lì)試點(diǎn)的方式使期房和現(xiàn)房銷(xiāo)售雙軌并行。

　　房地產(chǎn)稅實(shí)質(zhì)推進(jìn)關(guān)鍵還在立法。目前房地產(chǎn)稅立法進(jìn)展較慢，草案初步形成但仍未提請(qǐng)審議。若按照原定節(jié)奏，2019年需在立法層面取得一些突破。

　　二、樓市成交趨勢(shì)性下行

　　預(yù)計(jì)2019年商品房銷(xiāo)售面積增速依舊趨勢(shì)性下行，同比增速約-5%左右。分解到各線(xiàn)城市來(lái)看：

　　一線(xiàn)、二線(xiàn)城市政策環(huán)境緩和之下，市場(chǎng)成交活躍度可能有所提升。若過(guò)緊的需求限制政策發(fā)生適度松動(dòng)，將有利于剛需及置換型改善性需求釋放。2019年一線(xiàn)、二線(xiàn)城市商品房銷(xiāo)售面積同比可能小幅增長(zhǎng)，增幅約0%-5%。

　　大部分三線(xiàn)、四線(xiàn)城市需求側(cè)并沒(méi)有受到抑制，“四限”政策放松對(duì)其成交的提振作用有限。而棚改貨幣化安置比例降低對(duì)三線(xiàn)、四線(xiàn)城市影響較大，失去強(qiáng)政策托底的三線(xiàn)、四線(xiàn)地產(chǎn)成交可能重回基本面下行的通道。預(yù)計(jì)2019年三線(xiàn)、四線(xiàn)城市商品房成交面積同比下降，或降至-10%左右。

　　房?jī)r(jià)走勢(shì)依然離不開(kāi)分化的主題。調(diào)控通常經(jīng)歷“量?jī)r(jià)齊升—成交降溫—有價(jià)無(wú)市—降價(jià)”的階段。隨著成交持續(xù)走弱，一線(xiàn)、二線(xiàn)城市郊區(qū)盤(pán)和三線(xiàn)、四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)有望出現(xiàn)松動(dòng)而下行，缺乏刺激政策“加持”并且在過(guò)去一段時(shí)間需求被透支的三線(xiàn)、四線(xiàn)城市還需要警惕房?jī)r(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。由于“四限”持續(xù)時(shí)間較久，政策邊際改善后，一線(xiàn)、二線(xiàn)城市中心區(qū)域存在房?jī)r(jià)補(bǔ)漲的潛在動(dòng)力。

　　三、房企轉(zhuǎn)為“慢補(bǔ)庫(kù)+快周轉(zhuǎn)”模式

　　房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道偏緊倒逼開(kāi)發(fā)企業(yè)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，可能采取“慢補(bǔ)庫(kù)+快周轉(zhuǎn)”的模式，帶來(lái)2019年土地市場(chǎng)成交下滑，而房屋新開(kāi)工增速緩降。

　　行為一：放慢補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程，謹(jǐn)慎拿地。

　　2018年土地成交面積和成交價(jià)款增速較2017年明顯放慢，二者之間的缺口縮窄表明溢價(jià)率也在走低。且一二線(xiàn)城市降溫幅度較大，不僅其土地成交面積同比負(fù)增，且土地出讓金額占比下降。

　　預(yù)計(jì)2019年土地市場(chǎng)繼續(xù)降溫，成交面積較上年減少。客觀上，行業(yè)融資渠道受限使資金面總體較為緊張，開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金主要依靠企業(yè)自籌資金和定金及預(yù)收款，房地產(chǎn)企業(yè)的拿地能力總體在降低。主觀上，開(kāi)發(fā)企業(yè)或預(yù)期房?jī)r(jià)上漲幅度有限，貿(mào)然拿地可能“面粉貴過(guò)面包”。出于對(duì)行業(yè)利潤(rùn)空間的擔(dān)憂(yōu)，有能力拿地的房企拿地意愿也有所下降。加之銷(xiāo)售增速下降，房企拿地行為更為謹(jǐn)慎。

　　行為二：盡快開(kāi)工推盤(pán)，提高周轉(zhuǎn)速度。

　　預(yù)計(jì)受到銷(xiāo)量持續(xù)走弱的抑制，2019年新開(kāi)工意愿可能下降。其中，三線(xiàn)、四線(xiàn)城市受銷(xiāo)量滑坡影響新開(kāi)工放緩明顯，一線(xiàn)、二線(xiàn)城市開(kāi)工意愿提升但無(wú)法改變總體開(kāi)工增速下降的趨勢(shì)。

　　但對(duì)于存量土地，房企仍然有動(dòng)力以加快開(kāi)工速度、縮短資金回籠周期并強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，來(lái)對(duì)沖行業(yè)景氣下行、規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)，將前期已沉淀的土地儲(chǔ)備和資金成本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出。這有利于緩釋新開(kāi)工增速回落的速度。

　　四、開(kāi)發(fā)投資增速小幅回落

　　土地購(gòu)置費(fèi)和建安投資是構(gòu)成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的兩大部分，其中建安投資占主導(dǎo)地位（占比超過(guò)七成），土地購(gòu)置費(fèi)次之（占比約二成），在2018年二者與相關(guān)指標(biāo)均出現(xiàn)了不同以往的剪刀差。

　　土地購(gòu)置費(fèi)增速大幅超越土地成交價(jià)款增速。

　　土地購(gòu)置費(fèi)是分期支付的實(shí)繳土地款，計(jì)入當(dāng)期開(kāi)發(fā)投資金額，較土地成交價(jià)款存在滯后效應(yīng)。土地購(gòu)置費(fèi)在2018年加速上漲，來(lái)自三方面原因：一是房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)口徑的改變，從按形象工程進(jìn)度改為按實(shí)際財(cái)務(wù)支出，土地款記賬提前；二是拿地保證金比例提升，土地款收繳提前；三是房企對(duì)推盤(pán)回款的訴求提升，希望盡快取得土地證開(kāi)工建設(shè)。

　　土地成交價(jià)款（及土地購(gòu)置面積）反映當(dāng)期土地市場(chǎng)交易的活躍度，是未來(lái)一段時(shí)間開(kāi)發(fā)投資的一項(xiàng)先行指標(biāo)。隨著土地成交走弱逐漸反映在遞延的土地購(gòu)置費(fèi)中，以及統(tǒng)計(jì)口徑變化的影響減弱，預(yù)計(jì)2019年土地購(gòu)置費(fèi)將比上年下降。

　　建安投資增速顯著跌破施工面積增速。

　　建安投資在2018年一直是負(fù)增長(zhǎng)，并呈現(xiàn)和施工面積增速背離的走勢(shì)，主要由于建安成本單價(jià)下降，與三四線(xiàn)城市開(kāi)工比例提升有關(guān)。預(yù)計(jì)2019年一二線(xiàn)城市開(kāi)工比例加大，建安單價(jià)可能較上年提升，施工面積和建安投資增速走勢(shì)趨于一致。而新開(kāi)工意愿特別是三四線(xiàn)城市開(kāi)工下降，加之上年基數(shù)較大，2019年施工面積和建安投資總體增速可能有所回落。

　�。ㄗ髡呦到煌ㄣy行金融研究中心資深研究員）