近期中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)成了資本市場(chǎng)和坊間的最熱門話題。一切好像那么突兀，一切又都似曾相識(shí)。

文 / 陸挺 野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

近期的中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)成了資本市場(chǎng)和坊間的最熱門話題。一切好像那么突兀，一切又都似曾相識(shí)。不同的觀點(diǎn)已經(jīng)在碰撞。

越來(lái)越多的人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)環(huán)相扣，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)極為重要，當(dāng)下的嚴(yán)厲調(diào)控政策必須大幅放松，甚至需要加大力度刺激基建、地產(chǎn)來(lái)維持他們心目中的最低 6% 的高增長(zhǎng)。但也有不少人則強(qiáng)調(diào)不必過度緊張，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有著很高的韌性，令人自豪的出口、完整的產(chǎn)業(yè)鏈和龐大的內(nèi)需、前三季度 9.8% 的炫目 GDP增速、熱火朝天數(shù)百萬(wàn)億級(jí)的新能源投資，以及各種創(chuàng)新和新動(dòng)能。他們也強(qiáng)調(diào)保障房建設(shè)和“住有所居”帶來(lái)的增量，當(dāng)然還有地產(chǎn)調(diào)控對(duì)改進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)降低金融風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略意義。

從 2020 年秋季開始的這輪房地產(chǎn)調(diào)控直接指向房企杠桿和銀行信貸供給，執(zhí)行嚴(yán)格，可說是有史以來(lái)最嚴(yán)厲的調(diào)控，加上房地產(chǎn)行業(yè)本已是強(qiáng)弩之末——過去幾個(gè)月中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)急轉(zhuǎn)直下，形勢(shì)確實(shí)非常嚴(yán)峻。即使調(diào)控政策執(zhí)行力度已經(jīng)有所調(diào)整放松，中國(guó)新房銷售可能仍會(huì)萎縮 15% 以上，開發(fā)商購(gòu)地金額下降30% 以上，以房地產(chǎn)占中國(guó)經(jīng)濟(jì) 25%的比例來(lái)估計(jì)，房地產(chǎn)業(yè)可能在未來(lái)一段時(shí)間拉低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速 4 個(gè)百分點(diǎn)以上。房企債務(wù)違約率已經(jīng)攀升，海外高收益美元債哀鴻遍野，若現(xiàn)有調(diào)控政策不做較大幅度的調(diào)整，未來(lái)幾個(gè)月債務(wù)違約率可能加速上升。除去年因疫情所致的極端情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨 2015 年以來(lái)最嚴(yán)重的下行壓力，未來(lái)幾個(gè)月情況可能還會(huì)惡化。宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)整體，一段時(shí)間內(nèi)種種問題導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)失速會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)各部門和金融體系之間的惡性循環(huán)，之后往往需要政府大幅刺激才能讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸正常軌道。

但倘若此時(shí)大幅放松調(diào)控政策乃至刺激地產(chǎn)業(yè)，也可能讓開發(fā)商、居民和金融投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)化房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲、政府永遠(yuǎn)呵護(hù)地產(chǎn)的預(yù)期，再度大加杠桿，透支儲(chǔ)蓄，全國(guó)房?jī)r(jià)可能會(huì)出現(xiàn)新一輪大范圍的報(bào)復(fù)性反彈。事實(shí)上，今天中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的不少問題和過去若干年數(shù)輪寬松刺激政策高度相關(guān)。房企的高周轉(zhuǎn)模式、高杠桿問題，以及最近爆雷頻頻的中資高收益美元債市場(chǎng)，都和過去的刺激政策相關(guān)。

對(duì)于宏觀調(diào)控部門來(lái)說，當(dāng)下兩難的局面未必陌生。那么如何走出周而復(fù)始的緊縮放松循環(huán)？如何尋找本輪房地產(chǎn)調(diào)控的最佳退出路徑，做到既防止房地產(chǎn)行業(yè)崩盤，避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，又能真正維持政府聲譽(yù)，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期，降低居民和開發(fā)商的杠桿，提升資源配置效率，達(dá)成住有所居的目標(biāo)？

設(shè)計(jì)執(zhí)行好房地產(chǎn)調(diào)控，我認(rèn)為有兩個(gè)關(guān)鍵之處。一是房地產(chǎn)調(diào)控本身的設(shè)計(jì)問題。凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性眾人皆知，一個(gè)成功的房地產(chǎn)調(diào)控必然是漸進(jìn)的軟著陸的，必須準(zhǔn)備必要的對(duì)沖工具，設(shè)計(jì)好合理的退出機(jī)制。從中長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)宜疏不宜堵，“破”的時(shí)候更要關(guān)注“立”。中國(guó)政府“住有所居”等目標(biāo)都非常好，但關(guān)鍵是如何規(guī)劃執(zhí)行，比如經(jīng)過仔細(xì)論證、合理規(guī)劃和因地制宜的保障房戰(zhàn)略；熱點(diǎn)大城市因?yàn)槟贻p人口流入住房緊缺房?jī)r(jià)高企，在這些城市加大住房用地和新房供應(yīng)等。

二是與其他政策之間的配合協(xié)調(diào)。雖然今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚好，但較早應(yīng)能看到下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有可能變差，原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨供給側(cè)和需求側(cè)的雙重沖擊。需求側(cè)方面，疫情還在反復(fù)沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)。外需方面，雖然出口從去年中期開始一路高歌，是本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要支柱，但由于基數(shù)太高、發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)在后疫情時(shí)代轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)、中國(guó)原材料價(jià)格飛漲和人民幣過于強(qiáng)勢(shì)等原因，出口高增長(zhǎng)必然難于維系。供給側(cè)方面，今年中國(guó)政府在“雙碳”、節(jié)能和環(huán)保方面的調(diào)控力度空前，這一方面會(huì)直接沖擊電力供應(yīng)和其他生產(chǎn)，另一方面導(dǎo)致原材料價(jià)格高企而影響終端需求。在這種背景下，執(zhí)行極為嚴(yán)厲的以降低杠桿和壓縮信貸為主要手段的房地產(chǎn)調(diào)控，就會(huì)加大經(jīng)濟(jì)下行的壓力，加大深化推進(jìn)房地產(chǎn)調(diào)控并獲取最后成功的難度。

給定這些問題，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控的出路究竟在何方？堅(jiān)持當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控政策不現(xiàn)實(shí)，但盲目放松和大水漫灌也不可取。如何設(shè)計(jì)一個(gè)既能拉動(dòng)內(nèi)需，又能防止地產(chǎn)泡沫，還能提高有效基建和實(shí)現(xiàn)住有所居的房地產(chǎn)政策？我認(rèn)為，短期內(nèi)作為應(yīng)急措施，為避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生和經(jīng)濟(jì)硬著陸，有必要保障大部分資質(zhì)較好房地產(chǎn)企業(yè)的融資和家庭按揭貸款的正常審批，但真正的出路在于市場(chǎng)和公共保障并舉，通過供給側(cè)改革，讓市場(chǎng)和政府各就各位來(lái)平衡住房的供應(yīng)和需求，滿足民眾的住房需求，并以此推動(dòng)更有效率的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資。具體說來(lái)，政府需擴(kuò)大熱點(diǎn)城市的土地和新房供給，通過宅基地改革釋放低效使用的土地并增加農(nóng)民工財(cái)產(chǎn)性收入，進(jìn)一步放松城市戶籍限制，在增加熱點(diǎn)城市土地供應(yīng)和明確逐步開征房產(chǎn)稅的前提下，度放松限價(jià)和限購(gòu)限售等調(diào)控措施。對(duì)特定人群尤其是外來(lái)民工和新畢業(yè)大學(xué)生給予降低首付比例和房貸利率的優(yōu)惠政策。在讓市場(chǎng)發(fā)揮合理作用的同時(shí)，政府也要大力做好住房保障工作，制定系統(tǒng)的又因地制宜的保障房政策。這些思考基于對(duì)當(dāng)前形勢(shì)和國(guó)情的三個(gè)判斷，在此基礎(chǔ)上我們提出一些對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)政策的思考。

第一，未來(lái)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)下行的壓力可能增加，所以政策上要有所作為。短期內(nèi)沒有哪個(gè)行業(yè)能夠取代房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的位置，房地產(chǎn)行業(yè)若不能穩(wěn)住，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系無(wú)法企穩(wěn)，就談不上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

第二，中國(guó)工業(yè)化遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于城市化，城市化尚未完成，中國(guó)每年有800 多萬(wàn)新大學(xué)畢業(yè)生，還有 2 億多農(nóng)民工要向城市遷徙，此過程中有大量城市住房需求，也會(huì)導(dǎo)致大量宅基地被低效使用乃至荒棄。

第三，中國(guó)城市化的方向是人口向中心城市和城市群遷移。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面，盡管今年前三季度確實(shí)有累計(jì) 9.8% 的 GDP 同比高速增長(zhǎng)，但我們不能因此而誤判形勢(shì)。往年用累計(jì)同比的概念問題不大，但今年不一樣。因?yàn)槿ツ昴瓿踅?jīng)濟(jì)受疫情沖擊，基數(shù)很低，今年使用“累計(jì)比”會(huì)掩蓋后期經(jīng)濟(jì)失速的事實(shí)。實(shí)際上，三季度 GDP 同比增速已下降至 4.9%，環(huán)比只有 0.2%，而四季度 GDP 同比增速大概率會(huì)降到4.0% 以下，甚至有可能會(huì)在 3.0% 左右。今后幾個(gè)季度，隨著出口增速回落、疫情反復(fù)、供給側(cè)沖擊的余波、因舉行冬奧會(huì)而對(duì)北方空氣污染的控制，以及房地產(chǎn)調(diào)控所帶來(lái)的滯后影響，經(jīng)濟(jì)增速必將面臨更大的下行壓力。房地產(chǎn)業(yè)下行對(duì)未來(lái)幾個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可以從以下幾個(gè)角度來(lái)分析。

首先是房地產(chǎn)業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響。從今年七八月份起開發(fā)商購(gòu)地，開工和新房銷售都已經(jīng)開始負(fù)增長(zhǎng)。地產(chǎn)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要來(lái)自兩個(gè)方面。一是建房等投資，直接拉動(dòng)對(duì)原材料、工程機(jī)械和建筑工人的需求，這方面約占 GDP 的 17%，大概滯后于新開工約半年左右。實(shí)際上，民營(yíng)房企的融資問題已經(jīng)導(dǎo)致一部分上下游企業(yè)尤其是建筑安裝企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

其次是財(cái)政方面的滯后影響。開發(fā)商支付給地方政府的購(gòu)地款去年高達(dá) 8.4 萬(wàn)億元人民幣，是中國(guó) GDP 的8.4%，約為中國(guó)去年公共財(cái)政收入的46%，這筆款項(xiàng)作為地方財(cái)政最具有彈性的一部分，成為了中國(guó)基建投資重要的資金來(lái)源。因?yàn)閺恼�府賣地到收到款項(xiàng)之間有一定時(shí)滯，9 月政府賣地收入已經(jīng)同比下降 11%，根據(jù)過去幾個(gè)月的政府賣地情況，未來(lái)半年政府賣地的月度現(xiàn)金收入將大幅下降30% 乃至 40% 以上，對(duì)中國(guó)地方財(cái)政構(gòu)成巨大的挑戰(zhàn)。另外，與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入占全國(guó)公共財(cái)政收入（不包括賣地收入）的 24% 左右，這塊收入也會(huì)受到很大影響。

再次是房企的高杠桿高負(fù)債可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。我們估算房企的加權(quán)凈負(fù)債率雖然在從 2010年 的 58% 快 速 上 升 到 2017 年 的112% 之后有所下降，但在 2020 年仍處于 91% 的高位。房地產(chǎn)企業(yè)的總體債務(wù)規(guī)模巨大。截至 2021 年三季度，房企的銀行貸款余額約為 15.2 萬(wàn)億元人民幣，信托和委托貸款余額約為 6.0 萬(wàn)億元，房企境內(nèi)境外的債券融資余額分別在 1.9 萬(wàn)億元和 1.4 萬(wàn)億元人民幣左右。但房企的實(shí)際債務(wù)規(guī)模不止于此。過去幾年，為緩解融資壓力，不少房企推行“高周轉(zhuǎn)模式”，新房竣工面積在 2017 和 2018 年連續(xù)兩年萎縮，因此由商品房預(yù)售帶來(lái)的“隱性債務(wù)”不容忽視。另外房企還有一批境外私募債。加總起來(lái)，我們估計(jì)房企的總體債務(wù)規(guī)模在 30 萬(wàn)億元以上。

最后，中國(guó)城市居民的財(cái)富緊緊綁定在房地產(chǎn)之上，居民負(fù)債較高，房?jī)r(jià)下行不僅會(huì)帶來(lái)負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)從而削弱居民消費(fèi)，也會(huì)增加金融系統(tǒng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)《2018 中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)城市家庭財(cái)富中，房產(chǎn)占比高達(dá) 77.7%，金融資產(chǎn)僅占11.8%。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至 2021 年9 月底，中國(guó)居民的銀行貸款余額已將近 70 萬(wàn)億元。作為居民部門貸款最主要的構(gòu)成，個(gè)人住房貸款的余額已從 2014 年底的 10 萬(wàn)億元迅速上升到 2021 年 10 月底的 37.7 萬(wàn)億元。貨幣化棚改在提高低收入群體的居住水平方面作出了巨大貢獻(xiàn)，但也使得低線城市居民部門的負(fù)債規(guī)模飆升。我們估計(jì)在過去五年中，低線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展將其居民負(fù)債的規(guī)模推高了 15 萬(wàn)億元。

我們對(duì)當(dāng)前國(guó)情的第二個(gè)判斷是中國(guó)城市化尚未完成，還存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年中國(guó)城鎮(zhèn)化率為 63.9%，但城市戶籍人口只占全國(guó)人口的 45.4%，外出農(nóng)民工人數(shù)約 1.7 億。我們保守估計(jì)有城鎮(zhèn)住宅需求的農(nóng)民工及其家屬人口為2.2億，扣除在工作居住地已經(jīng)擁有城鎮(zhèn)住房的 4% 的農(nóng)民工人口，實(shí)際住房需求約為一億套。即使考慮到部分農(nóng)民工會(huì)選擇回鄉(xiāng)，未來(lái)十到二十年若要解決進(jìn)城農(nóng)民工的住房問題，每年新增的住房需求可能也在 500 萬(wàn)套以上。讓農(nóng)民工及其家庭在就業(yè)地落戶居住，其子女能在父母工作地就學(xué)，既能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，又能促進(jìn)社會(huì)公平，解決社會(huì)問題。另外，中國(guó)目前每年畢業(yè)大學(xué)生 900 萬(wàn)左右，這些未來(lái)的白領(lǐng)階層也有很強(qiáng)的流動(dòng)性。即使他們的上一代已經(jīng)為他們?cè)诩亦l(xiāng)購(gòu)買了住房，這些年輕人也很有可能隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)的區(qū)域間轉(zhuǎn)移而遷徙，從而形成新的住房需求。當(dāng)然，在現(xiàn)有的城市戶籍人口中，還有較大的改善型住房需求。

對(duì)國(guó)情的第三個(gè)判斷是中國(guó)城市化的空間布局還有很大的調(diào)整空間。習(xí)近平總書記在 2020 年 12 月《求是》雜志上刊文指出，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式”，并進(jìn)一步指出要“尊重客觀規(guī)律。產(chǎn)業(yè)和人口向優(yōu)勢(shì)區(qū)域集中，形成以城市群為主要形態(tài)的增長(zhǎng)動(dòng)力源，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)總體效率提升，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律”。我們認(rèn)為這篇文章非常清晰地指明了高質(zhì)量城市化的關(guān)鍵就是推進(jìn)中心城市和城市群的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，連接人口密集地區(qū)城市之間的軌道交通建設(shè)，擴(kuò)大這些城市的住宅用地供給。

大城市具有規(guī)模效應(yīng)和集聚效應(yīng)，基建和房地產(chǎn)的投資回報(bào)較高；分工更為復(fù)雜，除制造業(yè)之外，服務(wù)業(yè)也會(huì)產(chǎn)生大量就業(yè)；人口和人才集聚也有利于科研研發(fā)。在可預(yù)見的將來(lái)，年輕人必然加速向大城市流動(dòng)。今年中國(guó)高校畢業(yè)人數(shù)可能達(dá)到 909萬(wàn)，而今年出生嬰兒數(shù)量可能要明顯低 于 2020 年 的 1200 萬(wàn)， 現(xiàn) 在 除 了極個(gè)別一線城市外，大中城市幾乎都在爭(zhēng)奪受過高等教育的年輕人，落戶條件越來(lái)越低。過去幾年中的某些政策一方面限制了大城市的發(fā)展，另一方面又通過貨幣化棚改等政策，通過行政主導(dǎo)對(duì)三四五線城市的地產(chǎn)和基建實(shí)施了一輪數(shù)萬(wàn)億人民幣規(guī)模的刺激，這與中國(guó)人口流動(dòng)和城市化發(fā)展長(zhǎng)期趨勢(shì)并不相符。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢(shì)。