今年以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資依然保持在較高水平，累計同比增速從年初的35.2%到11月底的29.9%，下降幅度只有5個百分點，且基本是勻速遞減。這與目前市場整體趨冷的現(xiàn)實表面看似乎有些背離，其實不然。

　　因為，2009年下半年以來，住宅銷售在刺激政策的影響下出現(xiàn)了井噴，定金及預付款也出現(xiàn)同步增長，峰值均出現(xiàn)在2009年11月。在我國住宅銷售中，期房占比高達80%以上（2010年以來平均占比達到83%），住宅項目從預售到最后交付，一般需要經(jīng)歷1-2年的時間。因此，受銷售合同的“硬約束”，當前高企的房地產(chǎn)投資增長很大程度上源于前期期房的超額銷售。

　　保障房建設的加碼，也推高了目前我國的房地產(chǎn)投資。2010年新開工的590萬套保障房，成為今年的在建項目，再加上2011年新開工的1000萬套（截至10月底已開工1033萬套），也成為拉動房地產(chǎn)投資高增長的又一動力源。

　　另外，房地產(chǎn)資金來源累計增速在2010年2月創(chuàng)下69.5%的歷史峰值，高出本輪投資增速38.2%的峰值31.3個百分點。金融危機后，房地產(chǎn)企業(yè)大多借2009年經(jīng)濟刺激計劃所衍生的流動性泛濫，以及銷量的急劇放大，積聚了較為充裕的資金。憑借過去超額的資金來源的支撐，使得房地產(chǎn)開發(fā)投資并未隨今年以來銀行信貸的緊縮而出現(xiàn)大幅回落。

　　但是，從房地產(chǎn)投資的先行指標——資金來源看，該指標較房地產(chǎn)投資領先約一個季度。從歷史數(shù)據(jù)來看，投資增速反超資金來源增速只有在房地產(chǎn)投資增速處于下滑階段才會出現(xiàn)，目前資金來源增速依然明顯慢于投資增速，由此可以判斷，2011年第四季度的房地產(chǎn)投資增速仍會下滑。由于2011年三季度的資金來源同比增速達到23.02%，較二季度的19.47%增加了約4個百分點，資金來源同比增速的小幅回升預示著第四季度的房地產(chǎn)投資很可能依然保持當前溫和下降的態(tài)勢。

　　明年一季度房地產(chǎn)投資增速如何變化，需要關注今年第四季度的資金來源情況。在銀行貸款收緊、資本市場直接融資渠道不暢以及房地產(chǎn)信托監(jiān)管趨嚴的情況下，資金來源在很大程度上取決于銷售回款。由于房地產(chǎn)限購政策在去年四季度實施，直接導致當季銷售額同比增速處于較低水平，在去年低基數(shù)的影響下，今年第四季度銷售同比增速不會大幅下降。由此推斷，2012年一季度的房地產(chǎn)投資增速延續(xù)當前平緩下降態(tài)勢的可能性較大。

　　依此類推，2012年二季度的房地產(chǎn)投資狀況將取決于一季度的銷售情況。由于每年的一季度都是房地產(chǎn)市場的銷售淡季，一季度在全年銷售額中的往往占比最低，因此，可以推斷，2012年二季度的房地產(chǎn)投資將很難得到更多的銷售回款資金支持。

　　綜上所述，筆者認為，若目前商品房銷量繼續(xù)下滑、銀行信貸繼續(xù)收縮，且持續(xù)到明年二季度，則房地產(chǎn)開發(fā)投資很可能出現(xiàn)較大幅度下滑，投資增速可能從溫和回落變?yōu)轶E然下降到個位數(shù)，甚至不排除負增長的可能。這種情況曾在2009年的2月份出現(xiàn)過，房地產(chǎn)投資累計同比增速由2008年12月的23.4%斷崖式地下滑到1%，跌幅超過20個百分點，之前投資增速也是基本處于勻速、緩慢回落態(tài)勢。

　　目前，由于前期超額銷售的期房已逐漸進入交付期，過去積累的超額資金來源也將逐漸消耗殆盡，房地產(chǎn)商資金鏈會日趨緊張，再加上2012年保障房建設目標有松動跡象，支持當前房地產(chǎn)投資增速緩慢回落、但仍處于較高水平的種種因素正在逐漸弱化。

　　若2012年一季度，限購政策依然實行、房價下跌幅度仍不明顯及房地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)大幅下滑甚至負增長，再加上銀行信貸依然緊縮，到明年二季度，房地產(chǎn)投資增速將很可能出現(xiàn)“斷崖式”下滑。即使上述假設條件不存在，仍不能改變房地產(chǎn)市場中長期走弱、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)下滑的態(tài)勢。

　�。�凌秀麗 作者系中國人保資產(chǎn)管理公司研究部高級研究員）

(來源:上海證券報)