植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng) 連平

植信投資研究院資深研究員 馬泓

摘要

此輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期中所遭遇的阻力是前所未有的，市場(chǎng)仍在等待底部的出現(xiàn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)在三季度獲得了更多政策支持，住房金融政策持續(xù)釋放寬松信號(hào)。大部分城市房貸利率降至或接近歷史最低水平，時(shí)隔七年首降公積金住房貸款利率。購(gòu)房者對(duì)“停貸”以及疫情反復(fù)等因素仍感到擔(dān)憂，住房銷售不及預(yù)期，房?jī)r(jià)延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，傳統(tǒng)“金九”行情成色不足。盡管不少優(yōu)質(zhì)房企獲得了各類渠道的資金支持，土地市場(chǎng)總體成交表現(xiàn)依然平平，房企受制于資金不足等問題，新開工降幅較大，房地產(chǎn)投資進(jìn)一步承壓。

四季度，房地產(chǎn)政策將維持寬松基調(diào)，前期政策落地效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。個(gè)人住房需求將進(jìn)一步得到釋放。重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能率先企穩(wěn)回升，有助于提振整體樓市信心。銷售及房?jī)r(jià)有望迎來年內(nèi)拐點(diǎn)，土地市場(chǎng)在局部地區(qū)將逐步修復(fù)。房企可能獲得更多資金推進(jìn)“保交樓”，金融機(jī)構(gòu)將加大對(duì)房企開發(fā)貸、并購(gòu)貸、債券等方式的資金支持。房屋在建項(xiàng)目可能加快竣工，房地產(chǎn)投資跌幅有望小幅收斂。房地產(chǎn)市場(chǎng)整體可能逐步企穩(wěn)。

一、三季度市場(chǎng)下行與穩(wěn)地產(chǎn)政策推進(jìn)同步

三季度房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)全面下行。盡管全國(guó)各地普遍出臺(tái)政策以求支持房地產(chǎn)市場(chǎng)盡快復(fù)蘇，但在諸多因素綜合影響下，實(shí)際住房銷售難以扭轉(zhuǎn)疲軟態(tài)勢(shì)，原本期盼的“小陽(yáng)春”轉(zhuǎn)為了“倒春寒”。在疫情、極端氣候條件和房企現(xiàn)金流等問題的作用下，房地產(chǎn)市場(chǎng)從銷售到新開工、土地購(gòu)置到投資，呈現(xiàn)全面負(fù)增長(zhǎng)。

1.穩(wěn)地產(chǎn)政策進(jìn)一步出臺(tái)

三季度以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得了更多政策支持。政治局7·28會(huì)議提出，要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持“房住不炒”，因城施策用足用好政策工具箱，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。央行和銀保監(jiān)會(huì)相繼表態(tài)，穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，支持剛性和改善性住房需求，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限。央行時(shí)隔七年后首次下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率。住建部提出，支持有需要的城市推進(jìn)已售逾期難交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，“保交樓”專項(xiàng)工作緊張有序推進(jìn)。

各地政府延續(xù)著二季度以來對(duì)樓市政策偏寬的姿態(tài)，尤其是需求端舉措較多。絕大部分城市房貸利率跟隨LPR長(zhǎng)期利率下調(diào)而走低；有條件的二、三線城市逐步取消限售、限購(gòu)、限貸等限制性購(gòu)房政策；包括南京、濟(jì)南在內(nèi)的一些城市宣布調(diào)降首套或二套房首付比例；公積金寬松政策新政也層出不窮，部分城市推出了“一人購(gòu)房全家?guī)汀薄坝痔嵊仲J”“個(gè)人房貸商轉(zhuǎn)公”等辦法；時(shí)至9月中下旬，“連環(huán)單”“帶押過戶”等優(yōu)化二手房交易的政策也在十余座城市試行。

供給端化解項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，保障項(xiàng)目建設(shè)資金安全為主。具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是成立房地產(chǎn)疏困基金，幫助開發(fā)商盤活問題樓盤，推動(dòng)“保交樓”專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度。9月22日，國(guó)家開發(fā)銀行已向遼寧省沈陽(yáng)市支付全國(guó)首筆“保交樓”專項(xiàng)借款，支持遼寧“保交樓”項(xiàng)目。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自7月以來，全國(guó)已經(jīng)有超過30個(gè)省市出臺(tái)“保交樓”舉措。房地產(chǎn)疏困基金對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用正在逐步顯現(xiàn)。二是加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)管。三季度以來，包括西安、貴陽(yáng)、長(zhǎng)沙、杭州、青島等十多個(gè)城市采取措施收緊預(yù)售資金監(jiān)管，要求預(yù)售資金存入銀行專用監(jiān)管賬戶，不得隨意支取和使用。嚴(yán)格預(yù)售資金監(jiān)管對(duì)于房產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)控制發(fā)揮了積極作用。

總體而言，三季度房地產(chǎn)政策旨在更好地激活二、三線城市住房需求，同時(shí)針對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)較高以及可能存在隱憂的房產(chǎn)項(xiàng)目予以高度重視，確保項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。但針對(duì)重點(diǎn)城市需求側(cè)改善政策偏少，針對(duì)房企資金問題的系統(tǒng)性應(yīng)對(duì)措施不多，如何盤活土拍市場(chǎng)的討論也比較有限，這些可能是下一階段需要重點(diǎn)解決的問題。

2.住房金融環(huán)境進(jìn)一步改善

三季度，銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)業(yè)支持力度有所增加，幅度較為溫和。對(duì)房企而言，非銀融資環(huán)境依舊十分困難，債券、信托及其他融資工具發(fā)行規(guī)模均較同期仍有不同程度的減少，房企整體資金來源延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)。

三季度，居民住房貸款下滑得到階段性控制。截至2022年8月末，年內(nèi)個(gè)人按揭貸款累計(jì)新增1.62萬億元，同比下跌24.4%，預(yù)計(jì)到三季度末同比下降24%，跌幅較二季度末收斂1~2個(gè)百分點(diǎn)。上一次出現(xiàn)如此大幅下滑的情況還是2008年金融危機(jī)時(shí)期，但與當(dāng)時(shí)快速收斂不同，當(dāng)前個(gè)人按揭貸款增速在-20%以上所持續(xù)的時(shí)間是前所未有的。

新增居民部門杠桿率增加較為緩慢。國(guó)內(nèi)居民部門杠桿率和新增住房貸款價(jià)值比（LTV）均處于歷史低位。數(shù)據(jù)顯示，到2022年二季末，居民部門杠桿率為62.3%，較2022年一季度僅增0.2個(gè)百分點(diǎn)；居民住房貸款價(jià)值比LTV為0.09，是自2012年二季度末以來的最低水平，表明居民住房信貸需求釋放速度較為緩慢，居民部門杠桿率存在一定上行空間。

三季度房貸利率進(jìn)一步走低。與二季度末相比，截至2022年9月末，全國(guó)首套平均房貸利率從4.54%降至4.15%，二套房平均房貸利率從5.13%跌至4.91%。央行8月下調(diào)LPR中長(zhǎng)期利率，隨即全國(guó)各大城市也相繼調(diào)整的房貸利率，以求激活購(gòu)房者買房意愿。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)一線城市和重點(diǎn)二線城市居民房貸利率處于相對(duì)偏高的水平，未來這些重點(diǎn)地區(qū)的房貸利率有下行可能；而諸多三四線城市房貸利率已處于歷史最低水平。

房企銀行貸款改善但并不明顯。三季度以來，住房金融政策有所放寬，逐步增加開發(fā)貸投放規(guī)模；同時(shí)，監(jiān)管部門和地方政府引導(dǎo)有條件的金融機(jī)構(gòu)、房企積極參與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)；推動(dòng)“保交樓”專項(xiàng)借款加快落地。但從已經(jīng)披露的商業(yè)銀行信貸季度數(shù)據(jù)來看，接近三分之一商業(yè)銀行房企信貸余額年內(nèi)有所減少，其中包含國(guó)有大型銀行和規(guī)模較大的股份制商業(yè)銀行，表明商業(yè)銀行對(duì)房企貸款質(zhì)量保持謹(jǐn)慎態(tài)度。截至2022年8月末，年內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款累計(jì)新增1.23萬億元，同比下降27.4%，預(yù)計(jì)到三季度末同比下降27%，跌幅與二季度末基本相同�？紤]到對(duì)房企信貸標(biāo)準(zhǔn)考核的“三道紅線”并未實(shí)質(zhì)性放松，房企土地拍賣和住宅開發(fā)周期整體拉長(zhǎng)，信貸投放規(guī)模相應(yīng)比較有限。

債券融資進(jìn)一步下降。由于三季度仍有債務(wù)違約、利息兌付困難以及項(xiàng)目股東撤資等事件出現(xiàn)，房企大部分時(shí)間內(nèi)債券發(fā)行較為困難，僅一些大型、資質(zhì)優(yōu)良的央企和國(guó)企能夠在信用債市場(chǎng)獲得一定規(guī)模的債券融資機(jī)會(huì)。截至2022年9月下旬，房企內(nèi)地信用債年內(nèi)累計(jì)發(fā)行4209億元，較去年同期少發(fā)行1211億元，同比下降22.3%，表明房企國(guó)內(nèi)債券融資環(huán)境非常困難。房企離岸中資美元債發(fā)行同樣受阻。一方面，房企資信評(píng)級(jí)總體競(jìng)爭(zhēng)力有所下降；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在短期大幅收緊貨幣政策，導(dǎo)致發(fā)行美元債發(fā)行中樞成本上升，截至2022年9月末，年內(nèi)累計(jì)發(fā)行156.5億美元，大約僅為去年同期315億美元的一半水平。

房地產(chǎn)信托余額持續(xù)減少。自2019年5月，監(jiān)管部門開始對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行前端融資、明股實(shí)債等行為進(jìn)行規(guī)范整改，近幾年房地產(chǎn)信托融資余額持續(xù)壓縮。截至2022年二季末，房地產(chǎn)信托融資余額為1.42萬億元，較2022年一季度末減少1554億元，房地產(chǎn)信托存量已連續(xù)三年下降，當(dāng)前存量規(guī)模與2016年末相當(dāng)。

3.房地產(chǎn)市場(chǎng)依然全面下行

由于7、8月份淡季特征較為明顯，疊加全國(guó)高溫和疫情在部分地區(qū)反復(fù)，導(dǎo)致原本慣性下滑的房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)難以走出頹勢(shì)。直到9月下旬，階段性負(fù)面因素褪去后，全國(guó)商品房銷售面積出現(xiàn)局部復(fù)蘇。預(yù)計(jì)到三季度末，全國(guó)住房銷售面積累計(jì)同比下降22.7%，房企定金及預(yù)收款同比下降35%，跌幅較二季度末一增一減，遠(yuǎn)低于預(yù)期。除了疫情等階段性擾動(dòng)因素影響購(gòu)房者需求釋放外，7月底局部地區(qū)“停貸”風(fēng)波增加了購(gòu)房者的觀望和擔(dān)憂情緒，導(dǎo)致此輪房產(chǎn)銷售的復(fù)蘇周期較往常有所拉長(zhǎng)。

三季度房?jī)r(jià)續(xù)跌。截至8月末，全國(guó)70大中城市新建商品住宅價(jià)格同比下降2.2%，二手房?jī)r(jià)格同比下降3.5%，分別較2022年二季度末下降0.9和0.6個(gè)百分點(diǎn)，跌勢(shì)較二季度略有緩和。房?jī)r(jià)下跌城市個(gè)數(shù)進(jìn)一步增加，除了北京、上海、杭州、成都等一線和強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)保持堅(jiān)挺外，全國(guó)大部分城市房?jī)r(jià)延續(xù)著下行態(tài)勢(shì)，尤其是諸如廣深和一些沿海重點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)也表現(xiàn)不佳。

三季度全國(guó)土地市場(chǎng)仍沒有起色。由于住房銷售弱于預(yù)期，房企資金狀況并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，大部分民營(yíng)房企拍地資金實(shí)力不足，央企、國(guó)企和地方城投成為了土地拍賣市場(chǎng)的主力軍。截至2022年8月底，本年度購(gòu)地面積累計(jì)5400萬平方米，同比下降49.7%，預(yù)計(jì)當(dāng)季新增土地購(gòu)置面積僅2372萬平方米，較去年同期下降近65%。全國(guó)土地市場(chǎng)仍然存在一定下行壓力，土地購(gòu)置費(fèi)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

土拍市場(chǎng)僅在一線及部分沿海地區(qū)保持一定成交熱度，其余參與土地集中拍賣的城市總體表現(xiàn)平平。截至三季度末，全國(guó)100大中城市中，一線城市土地成交（52周移動(dòng)合計(jì)）同比下降2.2%，跌幅較二季度末大幅收窄16.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，上海年內(nèi)第三次拍地收入超過1000億元；二、三線城市土地成交同比則分別下跌22.6%和15.7%，跌幅處于歷史較低水平。作為房地產(chǎn)投資的風(fēng)向標(biāo)，土地市場(chǎng)的分化也意味著未來房地產(chǎn)投資及銷售將更加聚焦在一線和城市能級(jí)相對(duì)較高的區(qū)域。鑒于土地市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，土地成交均價(jià)也跟隨城市能級(jí)水漲船高，但土地溢價(jià)率卻維持在較低水平，表明本季度推出的土地資源整體質(zhì)量一般，側(cè)面體現(xiàn)了土拍市場(chǎng)活躍度不足。到9月末，全國(guó)100大中城市平均成交土地溢價(jià)率為3.3%，較二季度末下降1個(gè)百分點(diǎn)。

由于資金供給不足的情況較為突出，房企的投資能力進(jìn)一步承壓。截至2022年8月末，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計(jì)10.1萬億元，同比下降25%，較二季度末輕微回升0.3個(gè)百分點(diǎn)�？紤]到三季度是年內(nèi)房企最后一個(gè)償債高峰期，而預(yù)收款收入不及預(yù)期，導(dǎo)致其大部分房企融資能力受限，因此僅靠表內(nèi)銀行信貸的資金支持并不能完全解決投資下降的問題。投資下降最直接的體現(xiàn)便是房屋新開工面積的大幅下滑，預(yù)計(jì)到三季度末，房屋新開工面積約9.45億平方米，同比下降38%，跌幅較二季度末擴(kuò)大3.6個(gè)百分點(diǎn)。

從區(qū)域來看，與往年房地產(chǎn)弱周期呈現(xiàn)不同情況的是，本季度投資下滑的主要來自以往房地產(chǎn)投資金額占比排名前列的省及直轄市。例如，排在第一、占全國(guó)房地產(chǎn)投資比重10%以上的廣東省，今年前8個(gè)月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降12.1%，下降幅度超過全國(guó)平均水平4.7個(gè)百分點(diǎn)，核心城市廣州和深圳房?jī)r(jià)快速回落是極具代表性的。與此同時(shí)，其余省份中房地產(chǎn)投資下跌幅度超過20%的有9個(gè)，歷史罕見。

綜上所述，三季度房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)依然偏弱。購(gòu)房者收入和信心處于歷史低谷，房地產(chǎn)市場(chǎng)想要盡早實(shí)現(xiàn)筑底企穩(wěn)難度不小。傳統(tǒng)需求比較充裕的市場(chǎng)仍然受制于限購(gòu)、限貸、限售等限制性措施，疊加疫情、極端氣候因素令房企開盤、看盤的進(jìn)程被階段性停滯，致部分沿海重點(diǎn)城市房地產(chǎn)銷售恢復(fù)進(jìn)程較預(yù)期更為緩慢。房企則仍然面臨三重風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)虧損、流動(dòng)性短缺、債務(wù)違約，在部分地區(qū)出現(xiàn)較為集中的項(xiàng)目停工、爛尾事件，并強(qiáng)化了部分購(gòu)房者和項(xiàng)目股東的擔(dān)憂情緒，對(duì)后續(xù)房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)投資造成了負(fù)面的沖擊，前三季度房地產(chǎn)投資增速歷史上首次出現(xiàn)較大跌幅。

二、四季度房地產(chǎn)市場(chǎng)將在底部企穩(wěn)

展望四季度，房地產(chǎn)政策將維持相對(duì)寬松的基調(diào)。住房金融環(huán)境將逐步回暖，地方政府將更有力地推進(jìn)“保交樓”等工作，房企融資狀況將邊際改善。房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在低位觸底企穩(wěn)。個(gè)別重點(diǎn)城市將率先擺脫低迷行情，房?jī)r(jià)全年可能出現(xiàn)下跌，土地市場(chǎng)在局部地區(qū)將逐步修復(fù)。四季度房地產(chǎn)投資可能止跌企穩(wěn)，全年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

1.房地產(chǎn)政策將在供需兩端進(jìn)一步趨向?qū)捤?/p>

四季度，房地產(chǎn)政策將圍繞供需兩端進(jìn)一步發(fā)力，以努力實(shí)現(xiàn)“三穩(wěn)”目標(biāo)。需求側(cè)主要是進(jìn)一步加大住房金融的支持力度。房貸利率仍有小幅下調(diào)的空間，個(gè)人住房貸款規(guī)模將有所增加。大部分城市將繼續(xù)圍繞公積金、住房補(bǔ)貼、購(gòu)房首付比例等工具，以求滿足剛性和改善性需求的釋放提供便利。有條件的城市將逐步取消限制性購(gòu)房政策。以上一系列舉措意在降低購(gòu)房者所需要承擔(dān)的購(gòu)房成本及購(gòu)房門檻，幫助剛性和改善性需求更好地釋放。此次政策與過往類似周期（2012、2014~2015年）所出臺(tái)的住房寬松政策相比，無論從與房貸相關(guān)的利率下調(diào)的幅度和次數(shù)，還是針對(duì)房企的融資支持力度都相對(duì)謹(jǐn)慎，因此政策見效的周期可能更長(zhǎng)，從2021年“9·30”至今已經(jīng)歷了一年以上，但全國(guó)住房銷售情況仍處于較大幅度負(fù)增長(zhǎng)的水平。預(yù)計(jì)四季度居民首套房貸利率有望從三季度的4.15%降至4%附近；新增個(gè)人按揭貸款可能達(dá)到7500億元，較三季度環(huán)比增加1300億元，個(gè)人住房貸款余額占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額比例接近19%，與二季度末相當(dāng)并高于三季度末。

供給端政策將聚焦“保交樓”。地方政府還將通過設(shè)立疏困基金、引入資產(chǎn)管理公司、借助政策性銀行專項(xiàng)借款等方式，更有力地推進(jìn)“保交樓”等工作。針對(duì)資質(zhì)相對(duì)優(yōu)良、體量相對(duì)較大房企有望進(jìn)一步獲得融資便利，六大行年內(nèi)將對(duì)房地產(chǎn)融資至少增加1000億元，包括開發(fā)貸、按揭貸以及投資房地產(chǎn)開發(fā)商的債券等，預(yù)計(jì)四季度房企融資狀況將邊際改善。從主要的幾個(gè)融資分項(xiàng)來看，一是銀行開發(fā)貸余額有望在四季度重拾增長(zhǎng)。央行可能會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有大型商業(yè)銀行在年內(nèi)加大對(duì)資質(zhì)優(yōu)良房企的開發(fā)貸投放力度，預(yù)計(jì)四季度房企新增銀行貸款4200億元左右，較三季度環(huán)比增加300億元，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額比例略低于6%，但與三季度相比開發(fā)貸余額占比止跌，銀行對(duì)房企資金支持將有所改觀。二是債券融資可能保持平穩(wěn)運(yùn)行。隨著預(yù)收款收入的增加和銀行增信，資質(zhì)優(yōu)良的房企發(fā)債阻力會(huì)相應(yīng)減少，考慮到往年四季度并非債券發(fā)行的重要時(shí)點(diǎn)，且年內(nèi)償債高峰期已過，因此預(yù)計(jì)四季度房企信用債發(fā)行規(guī)模大約在800億元左右，占全年債券發(fā)行比重的16%，較去年同期占比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。三是其他資金支持力度可能有所增加�！氨＝粯恰睂ｍ�(xiàng)借款將在四季度進(jìn)一步發(fā)力，全國(guó)性及地方性房地產(chǎn)疏困基金將逐步落地，各類資產(chǎn)管理公司AMC等機(jī)構(gòu)也可能更深入地參與到資金不足但質(zhì)量相對(duì)較高的房產(chǎn)項(xiàng)目中。

綜上所述，四季度支持房企融資的各類政策年內(nèi)仍有加碼空間。除了購(gòu)房者創(chuàng)造更好地融資條件外，可能適度擴(kuò)大對(duì)房企的融資便利程度，住房金融相關(guān)的信貸及其他融資指標(biāo)有望在四季度進(jìn)一步出現(xiàn)積極向好的態(tài)勢(shì)，為房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步筑底企穩(wěn)提供有力的基礎(chǔ)。

2.房地產(chǎn)市場(chǎng)有望逐步走穩(wěn)

在房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步支持下，四季度房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)將優(yōu)于三季度。盡管并不能完全排除疫情因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，政策因素和季節(jié)性特征將幫助房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)出現(xiàn)積極變化。

四季度，重點(diǎn)房地產(chǎn)銷售有望率先企穩(wěn)回升。事實(shí)上，9月中下旬，一些重點(diǎn)地區(qū)的房地產(chǎn)銷售情況已經(jīng)出現(xiàn)了積極變化，一線城市商品房銷售面積在9月份年內(nèi)首次出現(xiàn)正增長(zhǎng)。今年由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)、氣候條件等多方位因素影響，疫情之下部分購(gòu)房者存在觀望情緒較以往類似周期更為濃厚，因此導(dǎo)致“金九銀十”行情可能只在個(gè)別城市存在，而且成色十分有限。隨著寬松政策的不斷出臺(tái)，以及“保交樓”方面工作的加快推進(jìn)，在重點(diǎn)城市加快優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目推盤的推動(dòng)下，樓市可能于國(guó)慶節(jié)后在重點(diǎn)城市率先有所轉(zhuǎn)暖，并可能在年底對(duì)更多二、三線城市產(chǎn)生帶動(dòng)作用，預(yù)計(jì)四季度銷售跌幅有所收斂，全年住房銷售面積同比下降20%左右。

房?jī)r(jià)全年可能出現(xiàn)下跌，四季度房?jī)r(jià)跌幅與三季度末基本相當(dāng)，一線城市房?jī)r(jià)可能相對(duì)堅(jiān)挺。由于不斷受到各類負(fù)面因素的影響，當(dāng)前房?jī)r(jià)下降的城市覆蓋面積較以往更多一點(diǎn)。按照以往的經(jīng)驗(yàn)推斷，原本三季度應(yīng)當(dāng)是觸底企穩(wěn)之際，但又遭遇極端高溫氣候條件、局部重點(diǎn)二線城市疫情反復(fù)和部分項(xiàng)目“停貸”風(fēng)波，導(dǎo)致整體房?jī)r(jià)下行的周期被拉長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算，四季度全國(guó)70個(gè)大中城市新房和二手房房?jī)r(jià)環(huán)比均值將分別由-0.2%和-0.3%逐步轉(zhuǎn)為接近持平，全年新房?jī)r(jià)格同比下跌1.5%左右，二手房?jī)r(jià)格同比下跌2.5%。

四季度，熱點(diǎn)城市樓市將率先復(fù)蘇。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于去庫(kù)階段，商品房待售面積接近2018年上半年水平。特別是三、四線城市商品房去化壓力較大，房?jī)r(jià)下跌城市數(shù)量居多。但部分大城市短期可供出售的現(xiàn)房庫(kù)存處于極低水平，參考以往去化能力，北京、上海、杭州等地區(qū)商品房去化周期不到1年時(shí)間，這些城市的新房?jī)r(jià)格已經(jīng)在三季度觸底回升。數(shù)據(jù)顯示，2022年6~8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比（3個(gè)月均值）排在前列的城市分別是：成都（+0.9%）、杭州（+0.7%）、北京（+0.6%）、上海（+0.5%）、合肥（+0.5%）等。結(jié)合去年下半年土地成交價(jià)格上漲等因素，大城市房?jī)r(jià)有望在四季度加快上行步伐。

由于房企整體資金狀況邊際改善，年內(nèi)最后一次集中供地有望平穩(wěn)推進(jìn)，部分地區(qū)嘗試用“現(xiàn)金+銀行保函”的保證金繳納策略有助于緩解房企拿地成本。需要指出的是，三季度二線城市土地供應(yīng)因階段性因素?cái)_動(dòng)有所下降，四季度二線城市可能會(huì)增加優(yōu)質(zhì)地塊的出讓，以彌補(bǔ)年內(nèi)的土地財(cái)政缺口。預(yù)計(jì)四季度土地市場(chǎng)在局部地區(qū)將逐步修復(fù)，長(zhǎng)三角和環(huán)京地區(qū)土地市場(chǎng)將保持不錯(cuò)的成交熱度，珠三角地區(qū)有望增加土地成交，內(nèi)陸省會(huì)城市可能增加土地供給，減緩全國(guó)土地市場(chǎng)下行的壓力。

然而，大部分內(nèi)陸地區(qū)和東北地區(qū)土地市場(chǎng)難言樂觀。這些地區(qū)大部分城市的土地成交通常依靠央企、國(guó)企和地方城投城建類公司支撐，而以往央企、國(guó)企拿地?cái)U(kuò)張節(jié)奏是比較穩(wěn)健的，且更加傾向于選擇城市等級(jí)相對(duì)較高的一線和重點(diǎn)二線城市作為土拍的重點(diǎn)。以往對(duì)三四線城市土地市場(chǎng)貢獻(xiàn)較大的民營(yíng)房企當(dāng)下則面臨較大的經(jīng)營(yíng)困難，想要在較短時(shí)間內(nèi)重新盤活全國(guó)土地市場(chǎng)可能性較低。因此，三四線城市土地市場(chǎng)成交仍可能較為清淡。預(yù)計(jì)到四季度末，土地市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化特征將進(jìn)一步體現(xiàn)，整體土地成交面積有所減少，成交價(jià)格與去年同期相比漲幅較大，全國(guó)土地購(gòu)置費(fèi)可能同比下降6.5%。

房地產(chǎn)投資有望觸底企穩(wěn)，但難阻全年首度負(fù)增長(zhǎng)。考慮到住房銷售可能在季節(jié)性特征的推動(dòng)下出現(xiàn)小幅回升，且房企融資環(huán)境邊際改善，有利于推動(dòng)新屋開工。由于房企非銀融資能力依然不足，特別是占到房企資金來源三分之一的自籌資金在前三季度同比下降12%以上，因此房屋新開工短期不具備扭轉(zhuǎn)當(dāng)前疲軟的能力。結(jié)合2021年四季度不低的新屋開工水平（平均每月1.5億平方米），預(yù)計(jì)全年新屋開工面積同比下降約40%，跌幅較三季度末有所收窄�！氨＝粯恰睂ｍ�(xiàng)款加速落地有助于加快商品房施工和竣工面積回升，8月全國(guó)房屋竣工面積環(huán)比增加42.5%，預(yù)計(jì)年底整體房地產(chǎn)投資“后半段”工程類建設(shè)投資的進(jìn)程將有所加快。綜合來看，由于土地購(gòu)置費(fèi)仍然沒有太大改觀，建安工程投資僅在當(dāng)季有所好轉(zhuǎn)，這并不足以扭轉(zhuǎn)此前三季度接近-8%的投資減速。結(jié)合2021年四季度基數(shù)偏低的因素，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速料可能會(huì)在四季度實(shí)現(xiàn)階段性止跌企穩(wěn)。結(jié)合2012年、2015年以及2018年類似周期的情況來看，基準(zhǔn)判斷，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資可能達(dá)到約13.7萬億元，（名義）同比下降7%，增速為歷史最低水平，但較三季度有所回升。

年內(nèi)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要還是集中在房地產(chǎn)開發(fā)商。當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金總體狀況仍然偏緊，受制于銷售不暢、資產(chǎn)負(fù)債率偏高以及現(xiàn)金流偏緊三大問題，年內(nèi)剩余時(shí)間段經(jīng)營(yíng)困難的局面或者出現(xiàn)局部債務(wù)違約仍有可能發(fā)生。一是經(jīng)營(yíng)收入恢復(fù)程度不及預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)前三季度，全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企銷售額均值為541億元，同比下降45%，降幅較二季度末收窄3.5個(gè)百分點(diǎn)。一方面受到當(dāng)季住房銷售較為偏弱影響，另一方面受預(yù)售款項(xiàng)滯后確認(rèn)金額偏低所致。通常房企預(yù)收款確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入平均需要1年半到2年時(shí)間，三季度房企營(yíng)業(yè)收入主要來自于2020年二季度到三季度預(yù)收款項(xiàng)，即首次疫情后的恢復(fù)期，當(dāng)時(shí)房企預(yù)收款規(guī)模處于相對(duì)偏低水平。二是行業(yè)整體負(fù)債水平仍然處于偏高的水平�！叭�道紅線”調(diào)控以來，雖然部分重點(diǎn)房企的負(fù)債水平有所下降，但是一些公司采取減少融資的辦法實(shí)現(xiàn)“降杠桿”，但營(yíng)收下降使其資產(chǎn)負(fù)債率不降反升，房地產(chǎn)行業(yè)平均負(fù)債率仍在70%附近。三是房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)截至三季度末，大部分房企年度銷售目標(biāo)完成率不到60%，這與往年接近80%的完成水平相比相差較大。而融資整體不佳的狀況令房企現(xiàn)金短債比不到1的公司占比接近50%，其中，大部分為中小民營(yíng)房企，但也不乏個(gè)別龍頭房企。

三、加大供給側(cè)金融政策支持力度

三季度以來，房地產(chǎn)獲得了更多政策支持，但仍未能完全扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)普遍存在的悲觀情緒。一方面，需求釋放較為緩慢，住房信貸投放規(guī)模偏低，房地產(chǎn)銷售改善遠(yuǎn)不及預(yù)期；另一方面，房企風(fēng)險(xiǎn)依然不小，導(dǎo)致其資金來源掣肘，工程推進(jìn)緩慢，仍有房企發(fā)生債務(wù)違約、逾期等問題。因此，下一階段仍有必要在供需兩端進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。

第一，建議引導(dǎo)這些省份所在地的商業(yè)銀行進(jìn)一步提供穩(wěn)定的居民住房信貸支持。更多符合條件的城市下調(diào)房貸首付比例，包括重點(diǎn)二線城市和部分一線城市，建議下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)；加大地方公積金政策寬松力度，公積金貸款額度最高可增加5-10萬元。建議通過窗口指導(dǎo)，年內(nèi)新增個(gè)人按揭貸款7000億元，未來12個(gè)月內(nèi)上調(diào)商業(yè)銀行個(gè)人按揭貸款占比0.5個(gè)百分點(diǎn)。通過進(jìn)一步釋放需求，促進(jìn)銷售企穩(wěn)回升。

第二，引入財(cái)政貼息政策，降低首套房貸款利率。建議引導(dǎo)商業(yè)銀行進(jìn)一步提供穩(wěn)定的居民住房信貸支持，下調(diào)居民首套房房貸利率100~150個(gè)基點(diǎn)，即全國(guó)首套房平均利率從9月中旬4.25%附近降至3.25%-2.75%。為減輕商業(yè)銀行的壓力，可引入中央財(cái)政貼息貸款政策，對(duì)調(diào)降的利率予以財(cái)政補(bǔ)貼，實(shí)施期限暫為1年。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸表口徑測(cè)算，2021年，全國(guó)新增個(gè)人住房貸款約3.83萬億元，其中，首套房的比例大約在90%左右，約合3.45萬億。假設(shè)利率調(diào)降幅度為100~150個(gè)基點(diǎn)，涉及的房貸金額在350億~500億元。按照過去三年個(gè)人按揭貸款與住房銷售金額之間平均1比5.8的關(guān)系，該筆住房貼息資金參考以往數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)住房銷售金額約為2000億~3000億元。借助該工具的使用，在短期內(nèi)明顯推動(dòng)房地產(chǎn)銷售，啟動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)程。

第三，建議增加對(duì)房企銀行開發(fā)貸支持力度。建議商業(yè)銀行加快開發(fā)貸審批和發(fā)放速度，適當(dāng)提高開發(fā)貸在貸款余額中的占比，以滿足房企合理資金需求，建議通過窗口指導(dǎo)，未來12個(gè)月內(nèi)上調(diào)商業(yè)銀行開發(fā)貸占比0.5個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行需擺脫“一刀切”的固有思維定式，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好，合理評(píng)估房企信用狀況和還款能力。

第四，建議實(shí)施定向?qū)捤烧{(diào)整，穩(wěn)妥有序增加并購(gòu)貸款。針對(duì)全國(guó)大型房企，特別是全國(guó)排名靠前的房企以及證件齊全的樓盤項(xiàng)目，加大銀行資金支持力度，改善相關(guān)房企現(xiàn)金流壓力，逐步起到穩(wěn)定房企經(jīng)營(yíng)預(yù)期的作用。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購(gòu)貸款，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購(gòu)困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，建議全年銀行參與并購(gòu)貸款規(guī)模2500億左右。

第五，加大力度創(chuàng)造寬松的房企非銀金融環(huán)境。建議加大房地產(chǎn)建設(shè)“后半段”的金融支持力度，創(chuàng)新針對(duì)房企的過渡性金融工具。對(duì)資質(zhì)相對(duì)優(yōu)良的房企可加大直接金融支持，包括運(yùn)用債券、信托、REITs、信用違約掉期（私募CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等工具。建議全年完成房企信用債發(fā)行至少5000億元。而對(duì)經(jīng)營(yíng)相對(duì)比較困難、存量資產(chǎn)較優(yōu)的房企，可考慮合理運(yùn)用并購(gòu)貸款、或者引入資產(chǎn)管理公司AMC等方式，運(yùn)用過渡性金融工具，如階段性項(xiàng)目資產(chǎn)購(gòu)買，待房企現(xiàn)金流回暖后回購(gòu)等方式，緩釋這部分房企短期現(xiàn)金流和債務(wù)壓力，降低其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

第六，繼續(xù)合理松動(dòng)土拍規(guī)則。建議取消或調(diào)整競(jìng)高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)方案，為房企留出適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)空間；適當(dāng)降低保證金繳納額度、延長(zhǎng)出讓金繳納周期、下調(diào)部分地塊起拍價(jià)以及降低土地溢價(jià)率上限，提高房企參拍積極性；建議采取“現(xiàn)金+銀行保函”的保證金繳納政策為期望參與土拍市場(chǎng)但同時(shí)資金有限的企業(yè)減輕壓力。截至9月下旬，今年一線、二線土地供應(yīng)同比下降20%以上，成為拖累整體土地供應(yīng)的主要因素。因此，建議通過有效舉措，增加土地供應(yīng)或者增加土拍次數(shù)，特別是增加一線和重點(diǎn)二線城市土地供給。