公司克而瑞地產(chǎn)研究 2023-05-29 09:48:26 來(lái)源：丁祖昱評(píng)樓市

行業(yè)下行調(diào)整期，高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式已無(wú)法持續(xù)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)邏輯正在加速轉(zhuǎn)變。

目前，行業(yè)不確定性尚存，市場(chǎng)仍在出清過(guò)程中，企業(yè)利潤(rùn)規(guī)模和盈利水平繼續(xù)承壓，現(xiàn)金持有量同比大幅下滑，資金壓力進(jìn)一步加大。

2022年，市場(chǎng)下行疊加房企前期部分高地價(jià)項(xiàng)目仍在持續(xù)步入結(jié)算期，企業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步受到擠壓。行業(yè)利潤(rùn)增速自2018年以來(lái)也呈明顯的下行趨勢(shì)，2021年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2022年規(guī)模房企整體的凈利潤(rùn)甚至表現(xiàn)為凈虧損。

同時(shí)，行業(yè)整體利潤(rùn)率持續(xù)下行探底，目前企業(yè)各項(xiàng)利潤(rùn)率指標(biāo)均已降至歷史最低水平。2022年，逾七成房企“減收減利”，近半數(shù)企業(yè)凈利潤(rùn)虧損，逾九成房企凈利率和歸母凈利率降低。

2022年末重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為15928億元，同比大幅下降了23%，87%的房企現(xiàn)金同比下降，資金鏈持續(xù)惡化。

2023年防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是政策調(diào)整的主要方向。短短4個(gè)月間，監(jiān)管高層頻繁談及房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，凸顯了對(duì)其高度重視的態(tài)度。但銷(xiāo)售尚未企穩(wěn)，疊加融資難，民營(yíng)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)還處于高位。

從截至目前已披露年度業(yè)績(jī)的企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年行業(yè)典型上市房企整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47633億元、營(yíng)業(yè)成本40336億元，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本增速的中位數(shù)分別為-17.1%和-14.6%，且營(yíng)業(yè)收入的降幅高于營(yíng)業(yè)成本。

行業(yè)利潤(rùn)增速自2018年以來(lái)也呈明顯的下行趨勢(shì)，2021年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2022年規(guī)模房企整體的凈利潤(rùn)甚至表現(xiàn)為凈虧損。

具體來(lái)看，2022年行業(yè)典型上市房企整體實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)規(guī)模6481億元，企業(yè)毛利潤(rùn)增速的中位數(shù)為-32.3%。凈利潤(rùn)合計(jì)表現(xiàn)為凈虧損542億元、歸母凈利潤(rùn)虧損1194億元，企業(yè)凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)分別為-58.5%和-67.5%。

從利潤(rùn)率指標(biāo)來(lái)看，近年來(lái)行業(yè)整體盈利能力面臨較大的下行壓力。2022年行業(yè)典型上市房企整體的毛利率、凈利率以及歸母凈利率水平均延續(xù)2019年以來(lái)的下行趨勢(shì)，且降幅較往年進(jìn)一步擴(kuò)大。

具體來(lái)看，2022年行業(yè)典型上市房企毛利率中位數(shù)同比降低4個(gè)百分點(diǎn)至14.1%，凈利率和歸母凈利率為負(fù)，同比分別降低7.0和5.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.2%和-1.7%。目前，企業(yè)各項(xiàng)利潤(rùn)率指標(biāo)均已降至歷史最低水平，行業(yè)整體利潤(rùn)率持續(xù)下行探底。

近年來(lái)行業(yè)盈利空間受到擠壓、多數(shù)典型上市房企利潤(rùn)率水平顯著下降主要有以下幾方面原因：

首先，規(guī)模房企前期部分高地價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)的影響仍在持續(xù)傳導(dǎo)，低利潤(rùn)項(xiàng)目結(jié)算仍較為集中。

其次，近年來(lái)行業(yè)規(guī)模增速放緩、企業(yè)銷(xiāo)售去化壓力較大，不少房企通過(guò)打折促銷(xiāo)、“以?xún)r(jià)換量”來(lái)保證貨值去化，促進(jìn)銷(xiāo)售目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這也加劇了企業(yè)增收不增利的表現(xiàn)。

第三，目前熱點(diǎn)一二線城市的限價(jià)監(jiān)管依舊嚴(yán)格，較高的地價(jià)房?jī)r(jià)比進(jìn)一步壓縮項(xiàng)目的利潤(rùn)空間，毛利率下降已成為行業(yè)主要趨勢(shì)。

此外，行業(yè)下行背景下，存貨及投資物業(yè)賬面價(jià)值縮水，房企結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)部分項(xiàng)目和股權(quán)投資計(jì)提資產(chǎn)減值，也對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)表現(xiàn)有負(fù)面影響。

2022年在行業(yè)典型上市房企中，僅有約25%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)。同時(shí)，受結(jié)算結(jié)構(gòu)影響以及結(jié)算項(xiàng)目利潤(rùn)率的不斷走低，毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)的表現(xiàn)也不盡如人意。超過(guò)85%的行業(yè)典型上市房企毛利潤(rùn)（剔除稅金及附加）和凈利潤(rùn)同比降低，其中部分企業(yè)的毛利潤(rùn)降幅超過(guò)50%。

“減收減利”現(xiàn)象較為普遍，營(yíng)業(yè)收入與毛利潤(rùn)同時(shí)降低的企業(yè)數(shù)量占比逾七成，碧桂園、綠地控股、龍光集團(tuán)、金科股份、旭輝控股集團(tuán)等中大型房企也不例外。以碧桂園為例，截至2022年末碧桂園實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4303.7億元、毛利潤(rùn)328.8億元，分別同比降低17.7%和64.6%。

此外，2022年在行業(yè)典型上市房企中還有近半數(shù)的企業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，其中融創(chuàng)中國(guó)、金科股份、榮盛發(fā)展、富力地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、正榮地產(chǎn)、旭輝控股集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、禹洲集團(tuán)等13家規(guī)模上市房企2022年凈利潤(rùn)均虧損逾百億元。

盡管如此，2022年也有部分房企利潤(rùn)表現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，展現(xiàn)出優(yōu)于行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，以央國(guó)企和部分優(yōu)質(zhì)民企為主。如建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)等，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。

其中，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)得益于近年銷(xiāo)售規(guī)模的增長(zhǎng)、以及在高能級(jí)城市區(qū)域聚焦的布局戰(zhàn)略，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入996.4億元、毛利潤(rùn)152.2億元，分別同比顯著增長(zhǎng)82.6%和67.6%；凈利潤(rùn)55.6億元、歸母凈利潤(rùn)49.3億元，同比也分別增長(zhǎng)34.1%和38.9%。

2022年，行業(yè)整體盈利能力下行壓力持續(xù)，企業(yè)利潤(rùn)率指標(biāo)普降態(tài)勢(shì)進(jìn)一步加劇。具體從企業(yè)利潤(rùn)率的變動(dòng)情況來(lái)看，2022年在行業(yè)典型上市房企中有逾八成企業(yè)毛利率同比降低，凈利率和歸母凈利率降低的企業(yè)數(shù)量占比逾九成。

規(guī)模房企中，部分企業(yè)2022年毛利率和歸母凈利率雙降、且指標(biāo)降幅較大，如合景泰富集團(tuán)、龍光集團(tuán)、上坤地產(chǎn)、融信中國(guó)、雅居樂(lè)集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、時(shí)代中國(guó)控股等，歸母凈利率的降幅均在30個(gè)百分點(diǎn)以上。

還有不少歷年利潤(rùn)率保持在高位、穩(wěn)定性較強(qiáng)的房企，毛利率和歸母凈利率也出現(xiàn)相對(duì)明顯的波動(dòng)下行，如中國(guó)海外發(fā)展、保利發(fā)展、保利置業(yè)集團(tuán)等。

其中，中國(guó)海外發(fā)展2022年毛利率同比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至21.3%、歸母凈利率同比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)至12.9%，其利潤(rùn)率的下降主要是由于結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目利潤(rùn)率降低、外幣匯兌虧損、物業(yè)存貨減值準(zhǔn)備以及對(duì)應(yīng)收合營(yíng)公司款減值準(zhǔn)備等。

從54家重點(diǎn)樣本上市房企的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，期末樣本房企的現(xiàn)金持有量同比出現(xiàn)近23%的下滑。與此同時(shí)，總有息負(fù)債微增0.06%，與2021年大致持平；其中短期有息負(fù)債上升10%。在此背景下，調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比下降至0.68，房企短期壓力持續(xù)加大。

從2022年樣本房企三條紅線分檔結(jié)果來(lái)看，綠檔房企占比從2021年的44%大幅降低至2022年的24%，以央國(guó)企為主；黃檔和紅檔房企比重均有擴(kuò)容趨勢(shì)，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年的31%。

從歷年來(lái)看，重點(diǎn)樣本房企的現(xiàn)金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的11%及13%。2021年現(xiàn)金持有量歷年首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，同比下滑了9%。

這主要是由于2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了強(qiáng)、弱轉(zhuǎn)化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創(chuàng)同期歷史新高，熱點(diǎn)三、四線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)普漲行情。而下半年市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)冷，百城成交面積持續(xù)下行，同比跌幅擴(kuò)至30%以上。

2022年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體延續(xù)了2021年下半年以來(lái)的下行壓力。市場(chǎng)信心不足、疊加部分城市疫情反復(fù)，市場(chǎng)整體的供求和成交都沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)暖的跡象。在此背景下，房企資金壓力進(jìn)一步加大。

2022年重點(diǎn)樣本房企的總有息債規(guī)模為47336億元，相比2021年大致持平，同比略有增加了0.06%。房企總有息負(fù)債規(guī)模自2021年以來(lái)增速下降至4%，2022年更是下降至0.06%。

一方面是因?yàn)樽浴叭龡l紅線”的監(jiān)管要求提出之后，房企的總有息負(fù)債增長(zhǎng)受到了限制，同時(shí)大部分企業(yè)也加速了去杠桿進(jìn)程。

另一方面則是因?yàn)?021年下半年開(kāi)始償債潮的到來(lái)，再加上預(yù)售資金監(jiān)管力度的加大使得部分企業(yè)的流動(dòng)性受到較大的影響，因而行業(yè)暴雷情況頻發(fā)，僅有國(guó)企央企和部分較為優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)的融資渠道仍較為暢通，其他大多數(shù)房企的再融資情況不容樂(lè)觀，從而導(dǎo)致部分企業(yè)的總有息負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)了同比下降。

從有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年重點(diǎn)房企的短期有息負(fù)債為16397億元，同比增長(zhǎng)了10%，主要原因是房企償債潮的到來(lái)，較多長(zhǎng)期有息負(fù)債轉(zhuǎn)為短期有息負(fù)債。而由于2022年融資環(huán)境整體收緊使得部分企業(yè)的再融資受限，因此2022年重點(diǎn)房企的長(zhǎng)期有息負(fù)債為30939億元，同比減少了5%。

此消彼長(zhǎng)之下，重點(diǎn)房企的短期有息負(fù)債對(duì)總有息負(fù)債的占比同比提高了4個(gè)百分點(diǎn)至35%。整體看來(lái)，由于融資環(huán)境整體遇冷，房企在總有息負(fù)債減少的同時(shí)，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)卻有所惡化，部分房企仍有可能會(huì)繼續(xù)爆出債務(wù)違約事件。

2022年底重點(diǎn)房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為73.52%，較期初提升了13.05個(gè)百分點(diǎn)。凈負(fù)債率的回升主要由于2022年房企融資環(huán)境遇冷，大部分企業(yè)再融資受到較大的影響，使得企業(yè)持有現(xiàn)金規(guī)模大大下降。

此外，永續(xù)債雖然能為企業(yè)增添權(quán)益、改善杠桿，達(dá)到優(yōu)化報(bào)表的目的，但是其實(shí)際上仍是未來(lái)需要償還的債務(wù)，因此在研究企業(yè)實(shí)際負(fù)債水平之時(shí)也需要考慮其影響。

2022年底僅有金隅、路勁和雅居樂(lè)的永續(xù)債存量相較于期初有所增長(zhǎng)，由于永續(xù)債對(duì)歸母凈利潤(rùn)侵蝕等多種因素，保利、綠城和招商蛇口等企業(yè)都選擇贖回部分永續(xù)債。

因此，2022年底重點(diǎn)房企的永續(xù)債存量為1030億元，相較于期初減少了27.16%。永續(xù)債作為債務(wù)計(jì)算的加權(quán)凈負(fù)債率為77.8%，相較于期初提高12.03個(gè)百分點(diǎn)。

自2020年8月底監(jiān)管頒布“345”融資新規(guī)以來(lái)，“三道紅線”指標(biāo)成為房企未來(lái)有息負(fù)債規(guī)模增速的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。2022年房地產(chǎn)融資環(huán)境收緊疊加需求疲軟等因素影響下，房企現(xiàn)金流依舊高度緊張，盡管2022年11月監(jiān)管頻繁釋放“金融16條”、“三支箭”等利好政策以提振市場(chǎng)信心，但短期內(nèi)收效甚微。

2022年末，54家樣本房企整體的調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比未達(dá)標(biāo)，凈負(fù)債率、扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)均達(dá)標(biāo)，值得注意的是年末三條紅線核心指標(biāo)均較年中有所惡化。

2022年末樣本房企加權(quán)的凈負(fù)債率較年中抬升5.2pct至73.5%，扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率69.2%，較年中增加0.2pct；調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比0.68，較年中下降12.8%。

值得注意的是，部分房企披露的受限制現(xiàn)金未包含預(yù)售監(jiān)管資金，導(dǎo)致其非受限現(xiàn)金短債比指標(biāo)被高估，行業(yè)真實(shí)可動(dòng)用現(xiàn)金對(duì)短債覆蓋情況更為嚴(yán)峻。

“金融16條”、“三支箭”等利好政策短期對(duì)市場(chǎng)情緒上的影響大于實(shí)際，多數(shù)民營(yíng)房企流動(dòng)性持續(xù)承壓，但股東背景或資產(chǎn)資質(zhì)較好的優(yōu)質(zhì)房企可能獲取更多實(shí)質(zhì)支持。

但2022年末三項(xiàng)核心指標(biāo)通過(guò)率均較前期下滑顯著。其中，凈負(fù)債率的通過(guò)率從年初的81%明顯下滑至63%，但通過(guò)率仍然最高；扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率的通過(guò)率較年初減少6pct至54%，通過(guò)率不高，整體資本結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。

年末調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比的通過(guò)率最低且下滑最明顯，年末通過(guò)率僅33%，較年初明顯下滑28pct，資金緊張、流動(dòng)性承壓基本成為房企眾生相。

綜合三條紅線行業(yè)加權(quán)平均情況以及單企業(yè)通過(guò)率判斷，2022年末非受限現(xiàn)金短債比無(wú)論是加權(quán)指標(biāo)還是通過(guò)率都是下滑最為明顯的，體現(xiàn)當(dāng)前多數(shù)房企外部融資渠道未恢復(fù)且銷(xiāo)售端持續(xù)低迷，面臨較大的流動(dòng)性問(wèn)題，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍存在蔓延的可能，值得警惕。

未來(lái)政策基調(diào)在于防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)序擴(kuò)散，加大優(yōu)質(zhì)及穩(wěn)健房企的支持力度以改善其資產(chǎn)負(fù)債表狀況，而出險(xiǎn)房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終將交由市場(chǎng)出清。此外，凈負(fù)債率、扣預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率雖然都有所抬升，但仍在可控范圍內(nèi)，未來(lái)需關(guān)注。

樣本房企的分檔情況看，踩線房企數(shù)量明顯增多。2022年末綠檔房企占比從年初的44%下降至24%；而黃、橙、紅三檔房企占比均有抬升，其中紅檔房企占比31%，較年初大幅增加19pct。2022年銷(xiāo)售疲軟、融資受阻，出險(xiǎn)房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，未出險(xiǎn)房企流動(dòng)性也面臨較大壓力，核心財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，從而無(wú)奈踩線。

行業(yè)下行調(diào)整期、市場(chǎng)不確定性因素積聚，成本費(fèi)用壓力、投資收益波動(dòng)與資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)并存，房企經(jīng)歷盈利陣痛是必然。

從近兩年行業(yè)規(guī)模房企的銷(xiāo)售規(guī)模來(lái)看，短期內(nèi)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模仍將繼續(xù)承壓。在行業(yè)整體盈利預(yù)期并不明朗的情況下，企業(yè)利潤(rùn)率下行的慣性或?qū)⒗^續(xù)持續(xù)。部分頭部房企預(yù)判“底部”來(lái)臨，但整體持謹(jǐn)慎態(tài)度，積極采取應(yīng)對(duì)措施。

當(dāng)前環(huán)境下，資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)管理能力是企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的兩大核心競(jìng)爭(zhēng)力。一方面，保持審慎投資、關(guān)注拿地質(zhì)量，以保證新增項(xiàng)目的利潤(rùn)空間。另一方面，企業(yè)要達(dá)到“穩(wěn)利潤(rùn)”預(yù)期，在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的前提下，仍要堅(jiān)持精細(xì)化管理控制成本費(fèi)用，提升經(jīng)營(yíng)效益。

2023年，防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是政策調(diào)整的主要方向，修復(fù)行業(yè)信心、穩(wěn)定銷(xiāo)售是化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。

2023年2-3月房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售短暫回暖，但當(dāng)前市場(chǎng)基本面不樂(lè)觀。根據(jù)CRIC監(jiān)測(cè)顯示，2023年4月全國(guó)29個(gè)重點(diǎn)城市中有25個(gè)城市單月商品住宅成交面積環(huán)比下跌，其中一線城市單月成交面積環(huán)比下滑11%，二三線城市環(huán)比下滑30%。

從銷(xiāo)售端表現(xiàn)看，市場(chǎng)銷(xiāo)售復(fù)蘇前景不明朗，處于緩慢下滑趨勢(shì)中。而融資表現(xiàn)上，除央國(guó)企以外，其余民營(yíng)房企融資渠道未恢復(fù)，還面臨較大的短期償債壓力。銷(xiāo)售尚未企穩(wěn)，疊加融資難，民營(yíng)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)還處于高位。