隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策不斷加碼、融資政策不斷收緊及“三道紅線”的監(jiān)管，加之新冠疫情的沖擊，以高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負債模式運行的房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，債務違約風險凸顯。2021年以來，多家房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務危機，面臨債務重組或破產(chǎn)重整的生死關頭。本文將從房地產(chǎn)企業(yè)的境內(nèi)融資、境外美元債、內(nèi)部資金安排、債務清償順位等方面，提示存在的法律風險及解決建議。

一、“金交所”融資，合法性存疑

近幾年，隨著房地產(chǎn)融資的全面收緊，不少房地產(chǎn)企業(yè)通過在各地金融資產(chǎn)交易市場掛牌產(chǎn)品以向投資人募集資金并投向房地產(chǎn)開發(fā)項目或其他用途。金融資產(chǎn)交易市場包括區(qū)域性股權交易所、產(chǎn)權交易所、金融資產(chǎn)交易所、金融資產(chǎn)交易中心等，統(tǒng)稱“金交所”。較為常見的模式是，房地產(chǎn)企業(yè)通過體系內(nèi)公司或關聯(lián)公司作為產(chǎn)品發(fā)行人，在金交所發(fā)行定向融資計劃、債權投資計劃等多類產(chǎn)品，向員工和/ 或其他投資者募集資金，并承諾到期兌付投資本金及收益。由于房地產(chǎn)企業(yè)此前總體處于景氣周期，該等產(chǎn)品收益可觀，參與該類產(chǎn)品的投資人數(shù)不少。

然而，各類“金交所”的屬性不一，部分“金交所”本身的合法性可能存疑。部分是早在2011 年即經(jīng)有關部門批準成立的金融資產(chǎn)交易所，該等交易所經(jīng)過 2011 年國務院發(fā)布的國發(fā)〔2011〕38 號文要求的交易場所整頓行動后得以保留并逐步規(guī)范化運營。隨著2018 年中國人民銀行《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（俗稱“資管新規(guī)”）的實施，以及信托、銀行資管、券商資管等投融資渠道全面加強監(jiān)管、禁止或限制投資債權類非標產(chǎn)品等多重影響下，各類基金、資管公司原開展的非標投資業(yè)務受限。近兩三年市場上出現(xiàn)一批新設的地方金交所（通常冠名為金融資產(chǎn)服務中心有限公司、信用資產(chǎn)登記備案中心有限公司、資產(chǎn)登記服務有限公司等）。國發(fā)〔2011〕38號文規(guī)定：“從事保險、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所，必須經(jīng)國務院相關金融管理部門批準設立。”各類金交所發(fā)行的定向融資計劃、債權收益權計劃等產(chǎn)品的底層標的資產(chǎn)涉及股權、債權收益權或者更寬泛的“金融資產(chǎn)收益權”，但該等交易場所未經(jīng)國務院相關金融管理部門批準設立，其是否有權從事相關產(chǎn)品的掛牌、提供交易服務不免引起疑問。

新成立的地方金交所的股東中不乏私募基金公司、投資咨詢公司、信托公司，并由私募基金公司、投資咨詢公司擔任各類金交所產(chǎn)品的管理人、收取管理費，背景方面與傳統(tǒng)私募、資管存在相似性。通常情況下，向特定對象募資并開展投資的活動應由持牌機構開展，比如：由經(jīng)基金業(yè)協(xié)會登記備案的私募基金管理公司發(fā)行產(chǎn)品并募資。然而，由于基金業(yè)協(xié)會對于私募基金投資“債權”產(chǎn)品有嚴格限制，原則上要求私募基金不得從事借貸業(yè)務，各類備案基金難以合規(guī)地投向債權收益產(chǎn)品。而新一批“金交所”的出現(xiàn)，迎合了繞開監(jiān)管限制的投融資需求。

并且，由于各地“金交所”缺乏統(tǒng)一的交易規(guī)則、缺乏嚴格的合格投資者準入標準，對投資標的合規(guī)性亦未設定嚴格門檻，地產(chǎn)公司發(fā)行產(chǎn)品及募資的門檻低，現(xiàn)存的產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)�？赡芤嗖恍�。其募集方式上，可能存在公開性、不特定性等特征，若出現(xiàn)兌付危機，是否會像P2P 一樣被認定為非法集資進行處置，值得實控人、相關高管及從業(yè)人員高度關注。

二、境內(nèi)公司債及ABS風險如何處理

房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券以自身信用為擔保，向投資人允諾到期還本付息，除此之外通常無其他擔保措施。為彌補公司債券增信措施存在的不足，在相關交易文件中通常設置交叉違約條款與加速到期條款。若發(fā)行人及合并范圍內(nèi)子公司出現(xiàn)債務違約情況，公司債券可能因交叉違約而觸發(fā)加速到期條款提前清償。此外，評級機構下調(diào)公司債券評級，亦可能導致交易方式變更或者債券停牌，進一步加劇信用危機。因此，就公司債券違約處置而言，由于債券持有人往往擁有較大的自由裁量權限，需盡可能避免召開債券持有人大會，可以借鑒的一種處理方式是，配合在場內(nèi)補充增信與擔保措施，讓渡一定發(fā)行人利益換取公司債券展期；在場外回購債券，與債券持有人簽署和解協(xié)議并與證券交易所積極溝通實現(xiàn)摘牌。

房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化（“ABS”）產(chǎn)品，其基礎資產(chǎn)主要包括保理融資、購房尾款、租金收益權等。其中，以保理融資為基礎資產(chǎn)的供應鏈ABS 是房地產(chǎn)企業(yè)證券化的熱門產(chǎn)品，尤其近年來發(fā)行單數(shù)成倍數(shù)增長。針對該等 ABS，根據(jù)不同的交易結構及基礎資產(chǎn)類型、評級，房地產(chǎn)企業(yè)通常會提供差額支付、股權質(zhì)押或項目抵押等擔保措施，在相關交易文件中，通常會設置加速清償、提前終止等條款，但一般未約定交叉違約條款。由于ABS 產(chǎn)品的本息兌付主要依賴于基礎資產(chǎn)本身提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流，若房地產(chǎn)企業(yè)自身陷入債務危機，并不會直接、絕對導致 ABS 產(chǎn)品違約。但如果房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務危機，出現(xiàn)工程款欠付、樓盤銷售困難等情況，導致基礎資產(chǎn)無法提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且房地產(chǎn)企業(yè)無法承擔擔保責任的，則可能導致ABS 產(chǎn)品的違約。從化解 ABS 信用危機角度，房地產(chǎn)企業(yè)應盡早建立應對機制，做好和投資者的關系處理，處理好輿情，同時可以考慮通過處置計劃資產(chǎn)、補充增信、展期、回購ABS 證券、和解摘牌等方式處理解決。

三、境外美元債與清盤的不確定性與難度

境外發(fā)行美元債券是地產(chǎn)公司，特別是紅籌上市的地產(chǎn)企業(yè)，十分常用的融資渠道，因此，地產(chǎn)企業(yè)的債務危機處理中，美元債違約是一重要課題。地產(chǎn)企業(yè)的美元債一般由其紅籌架構中的境外控股公司作為發(fā)行主體，受限于內(nèi)保外貸的復雜手續(xù)，一般不會以境內(nèi)資產(chǎn)提供擔保，而是以其紅籌架構下的境外中間層公司提供保證、股權質(zhì)押，同時，部分債券還會由境內(nèi)實體運營控股公司提供維好協(xié)議。但是，在境內(nèi)司法程序中，維好協(xié)議是否被法院認可存在不確定性。

相對于境內(nèi)債券，美元債券的利率較高，由于缺乏足夠財產(chǎn)擔保措施，債券發(fā)行文件一般均設計交叉違約、加速到期等保護投資人權益的條款，在出現(xiàn)債務危機的情況下，往往因為交叉違約而導致全部美元債券集中到期，加劇地產(chǎn)企業(yè)的資金困難。同時，美元債券的投資人多為境外金融機構或基金，其具有充分的違約處理經(jīng)驗和較強的風控意識，往往會訴諸法院、發(fā)起清盤以解決債務違約問題。由于不同債權持有人的投資策略差異，投資人的訴求往往存在差異，當出現(xiàn)債務危機時，如何協(xié)調(diào)處理各方訴求、達成債務化解方案，存在不小的難度。因此，美元債券違約的處理對于房地產(chǎn)企業(yè)，甚至中國企業(yè)在國際金融市場上的形象密切相關。

在美元債券違約的情況下，境外債權人的主張權利方式包括在境外直接接管抵質(zhì)押財產(chǎn)、在境外提起司法訴訟、在境外提起對境外核心公司的清盤等方式，而紅籌架構下，境外接管與清盤將對房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生重大影響。在接管的情況下，境外債權人可以接管被抵質(zhì)押的境外財產(chǎn)或質(zhì)押股權的境外公司，接管后，境外債權人可通過處置/ 出售被接管公司的可變現(xiàn)資產(chǎn)實現(xiàn)債務清償。同時，還可以層層更換董事、高管的方式，掌握公司的管理與控制，并通過更換 WFOE法定代表人、董事與高管以及要求WFOE移交公章、營業(yè)執(zhí)照等方式，將接管滲透進境內(nèi)，逐層實現(xiàn)對境內(nèi)企業(yè)的控制。在此情形下，國內(nèi)公司可能亦會被迫進入司法重整程序。

四、實質(zhì)合并問題，存在不確定性

鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型屬性，隨著宏觀調(diào)控的深入，房地產(chǎn)企業(yè)通過外部渠道進行融資受限，因此大部分房地產(chǎn)企業(yè)通常由集團統(tǒng)一調(diào)配各區(qū)域公司、項目公司的資金，以滿足高周轉(zhuǎn)模式的需求。

地產(chǎn)公司資金調(diào)動的方式不一而足，例如通過設立集團結算中心或設立財務公司的方式構建資金池、內(nèi)部企業(yè)拆借、統(tǒng)借統(tǒng)還等，實踐中還存在表外公司向第三方借款并將資金提供給集團使用（由集團提供擔保）的融資方式。

因地產(chǎn)企業(yè)普遍存在大范圍的關聯(lián)企業(yè)資金調(diào)動、交叉擔保問題，在此情況下，在破產(chǎn)重組中能否進行實質(zhì)合并審理，值得探討。這對于系統(tǒng)性解決房企的債務危機可能帶來積極意義。根據(jù)《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》（“《破產(chǎn)會議紀要》”），當關聯(lián)企業(yè)成員之間存在法人人格高度混同、區(qū)分各關聯(lián)企業(yè)成員財產(chǎn)的成本過高、嚴重損害債權人公平清償利益時，可適用實質(zhì)合并方式審理破產(chǎn)案件。被認定實質(zhì)合并后，各關聯(lián)企業(yè)成員之間的債權債務歸于消滅，各成員的財產(chǎn)作為合并后統(tǒng)一的破產(chǎn)財產(chǎn)，由各成員的債權人在同一程序中按照法定順序公平受償。目前關于實質(zhì)合并，除上述《破產(chǎn)會議紀要》確立的原則外，尚缺乏更具體的適用規(guī)則。并且，實質(zhì)合并的適用門檻高，在房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)案件中如何適用仍存在巨大不確定性，亦缺乏成熟案例。

五、破產(chǎn)程序下債務清償?shù)亩喾N利益沖突

與其他行業(yè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)企業(yè)的負債結構更為復雜，除銀行等金融機構債務、職工債務、稅款債務外，還包含工程款、材料款等經(jīng)營性負債、預售購房款、明股實債等；金融債務除一般銀行貸款外，還包含信托貸款、保理融資、委托貸款等。此外，在開發(fā)貸融資模式下，為獲取項目開發(fā)資金，房地產(chǎn)企業(yè)通常會將房地產(chǎn)項目的土地及在建工程抵押給金融機構。因此，一旦房地產(chǎn)企業(yè)進入破產(chǎn)程序，債權申報主體將更為繁雜，同一債權上也可能存在多種利益沖突。

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》及相關司法解釋等規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)一旦進入破產(chǎn)程序，各類債權在破產(chǎn)程序中的清償順位依次為：消費者購房人優(yōu)先權、建設工程款債權、有特定財產(chǎn)擔保的債權、破產(chǎn)費用、共益?zhèn)鶆铡⒙毠�債權、稅款債權、普通債權。需注意的是，消費者購房人享有優(yōu)先清償權需同時滿足以下三個條件：一、已簽署合法有效的書面買賣合同；二、所購商品房系用于居住且買受人名下無其他用于居住的房屋；三、已支付的價款超過合同約定總價款的百分之五十。

但是，在房地產(chǎn)的破產(chǎn)案件實踐中，如涉及舊改拆遷，被拆遷人的債權大部分都被確認為優(yōu)先債權進行清償，部分地方法院在破產(chǎn)案件審理指引中亦肯定了被拆遷人的債權應作為優(yōu)先債權最先清償，且優(yōu)先于消費者購房人的債權。同時，考慮到項目的竣工驗收以及設計、監(jiān)理、供應商等配合等因素，諸如政府規(guī)費、配套費等普通債權以及設計、監(jiān)理以及供應商等債權通常亦會優(yōu)先于共益?zhèn)鶆諆斶�；考慮到生存保障以及維穩(wěn)等因素，職工債權以及與民生相關的一些小額債權亦會優(yōu)先償付。

此外，需注意的是，一旦人民法院裁定受理破產(chǎn)申請，所有債權應通過破產(chǎn)程序按比例清償，同一順位受償?shù)乃�有債權人地位平等，若房地產(chǎn)企業(yè)對個別債務進行清償，則違反了全體債權人公平受償?shù)脑瓌t，個別清償無效。在人民法院受理破產(chǎn)申請前六個月內(nèi)，若房地產(chǎn)企業(yè)具備破產(chǎn)原因，仍然對個別到期債權進行清償?shù)�，管理人有權申請撤銷該清償行為，但是，個別清償使債務人財產(chǎn)受益的除外。

（本文僅為作者個人觀點，不代表作者所任職機構的立場）