正榮地產(chǎn)交上一份完美答卷之際，并沒有迎來一個(gè)明媚的春天，卻等來了一場(chǎng)猛烈的債務(wù)“風(fēng)暴”。

在眾多債務(wù)“爆雷”的房企當(dāng)中，正榮地產(chǎn)（06158.HK）不是最典型的，卻是最有代表性的一家。

“這場(chǎng)危機(jī)來得突然且毫無準(zhǔn)備。”正榮地產(chǎn)董事長(zhǎng)黃仙枝說。對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同能力強(qiáng)、財(cái)技平衡著稱的黃仙枝而言，這場(chǎng)危機(jī)成為執(zhí)掌正榮地產(chǎn)帥印以來最為關(guān)鍵的“明斯基時(shí)刻”。

在過去的三年，2019年至2021年，正榮地產(chǎn)經(jīng)歷了規(guī)模、利潤(rùn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)三個(gè)維度的快速發(fā)展，正榮地產(chǎn)成功兌現(xiàn)了“新三年戰(zhàn)略”目標(biāo)。經(jīng)歷了疫情，與房地產(chǎn)融資“三道紅線”新的考驗(yàn)，正榮地產(chǎn)2020年、2021年相繼完成1419億元、1456.43億元的銷售目標(biāo)，距離1500億元的銷售大關(guān)僅一步之遙。

正榮地產(chǎn)交上一份完美答卷之際，并沒有迎來一個(gè)明媚的春天，卻等來了一場(chǎng)猛烈的債務(wù)“風(fēng)暴”。農(nóng)歷新年之后，正榮地產(chǎn)面臨“股債雙殺”，債務(wù)困境被撕開了一個(gè)裂口。正榮地產(chǎn)從基本面向好、財(cái)務(wù)穩(wěn)健到流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)不足半年，是市場(chǎng)變化快導(dǎo)致正榮地產(chǎn)在資本市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，還是因其自身盲目擴(kuò)展尾大不掉貽誤戰(zhàn)機(jī)，或是應(yīng)對(duì)外界變化判斷失誤導(dǎo)致？

“謠言”成真，股債雙殺

2月11日，正榮地產(chǎn)（06158.HK）、正榮服務(wù)（06958.HK）股價(jià)收盤雙雙高臺(tái)跳水，分別在臨近收盤的1個(gè)小時(shí)內(nèi)，最高下跌80%，股價(jià)跌破1港元。截至當(dāng)日收市，正榮地產(chǎn)大跌64%，報(bào)收1.3港元、正榮服務(wù)大跌54.52%，報(bào)收1.86港元。

正榮地產(chǎn)市值從160億港元暴跌80%至29.7億港元，蒸發(fā)上百億港元。突如其來的“黑天鵝”，令市場(chǎng)投資者及市場(chǎng)人士驚恐錯(cuò)愕。去年以來房企債務(wù)困局均有相當(dāng)長(zhǎng)的發(fā)酵時(shí)間，如正榮地產(chǎn)這般突然還是罕見。

引發(fā)正榮股價(jià)暴跌的傳聞來自一筆美元債兌付危機(jī)。

該筆美元債，其ISIN編碼為XS2013512608，發(fā)行于2019年6月中旬，總規(guī)模為2億美元，票息為10.25%。市場(chǎng)傳聞?wù)龢s地產(chǎn)或無力兌付，致使市場(chǎng)對(duì)正榮地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及資金鏈充滿疑慮，受這一傳聞?dòng)绊�，該只債�?月11日當(dāng)日價(jià)格從1美元面值買價(jià)跌至50美分。債市傳導(dǎo)至股市，波及正榮地產(chǎn)在港兩家上市公司暴跌。

正榮接受媒體詢問時(shí)回應(yīng)稱，將按原計(jì)劃贖回2億美元永續(xù)債，相關(guān)傳聞不實(shí)。

在此之前，1月4日，正榮地產(chǎn)發(fā)布公告稱，其已告知受托人及證券持有人，將于2022年3月5日贖回該筆永續(xù)債。

2月14日，正榮地產(chǎn)再一次公告澄清，“公司董事會(huì)注意到2022年2月11日公司股票及離岸債券成交價(jià)下跌及成交量增加，其或許歸因于互聯(lián)網(wǎng)上刊發(fā)的關(guān)于本公司、其控股股東歐宗榮先生及╱或其離岸債務(wù)證券的若干報(bào)章。董事會(huì)謹(jǐn)此澄清該等報(bào)章屬不實(shí)且虛假，本公司明確保留向?qū)Σ粶?zhǔn)確信息負(fù)有責(zé)任的作者、媒體及各方追究法律責(zé)任的一切權(quán)利。”

但是，市場(chǎng)疑慮與投資者“用腳投票”，給出了對(duì)正榮地產(chǎn)管理層不信任回答。2月14日，正榮地產(chǎn)、正榮服務(wù)再次大幅下跌15.45%、13%。

來自股吧里的散戶可謂是哀鴻遍地，有網(wǎng)友稱：“我不敢看！至少虧70%�！�

債市的表現(xiàn)也是同病相憐，境內(nèi)公司債“20正榮03”在2月14日暴跌23%的情況下，14日繼續(xù)下跌10%，兩個(gè)交易日價(jià)格（票面100元）從80元跌到54元，累計(jì)跌幅32%。境外美元債2022年4月即將到期的“ZHPRHK 5.98 04/13/22”報(bào)1美元24.533美分，2024年3月到期的“ZHPRHK 8.35 03/10/24”報(bào)1美元19.591美分，2024年4月到期的“ZHPRHK 7.04/14/24”報(bào)1美元18.401美分。

草蛇灰線，伏脈千里。1月6日，正榮地產(chǎn)發(fā)出一則“銀行授予授信額度”的公告，這則公告蹊蹺之處在于，這種非重大日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常情況下無需單獨(dú)披露，正榮地產(chǎn)向來沒有披露慣例，突然公告獲授信有點(diǎn)喊話“老鄉(xiāng)別跑”的意思，也從一定程度上反映了正榮資金鏈緊張的實(shí)質(zhì)。

短短十日，正榮遭遇境內(nèi)外“股債雙殺”。周一（2月14日）還在回應(yīng)不會(huì)違約，到了周五（2月18日）正榮地產(chǎn)終是承認(rèn)了這一“謠言”。

2月18日，正榮再次發(fā)布公告稱，1月4日時(shí)其曾表示將于2022年3月5日贖回一筆發(fā)行規(guī)模為2億美元的永續(xù)債（ISIN編碼：XS2013512608），但現(xiàn)階段其可用于清償債務(wù)的內(nèi)部資金日益有限，因此正榮預(yù)計(jì)無法解決包括這筆永續(xù)債在內(nèi)的3月份即將到期的債務(wù)。

對(duì)于這一筆債券違約，正榮提出希望獲得“證券實(shí)益擁有人的同意，根據(jù)同意征求備忘錄中所述的作出建議豁免及修訂”。對(duì)于債權(quán)人豁免同意回復(fù)時(shí)間最晚在3月11日，同時(shí)給予同意豁免的投資人支付每1000美元本金10美元的同意費(fèi)，以及7.5美元的漸增費(fèi)。

相隔一個(gè)交易日，2月21日，正榮地產(chǎn)對(duì)2022年到期的5筆美元債提出要約交換及同意征求，上述五筆票據(jù)的未償還金額分別為5000萬美元、2.1839億美元、人民幣16億元、2.93億美元和2.363億美元。

同時(shí)對(duì)8筆在2023年或之后到期的債券進(jìn)行同步同意征求，但并未改變金額、票息及到期時(shí)間，僅是為了修改一些條款。

正榮地產(chǎn)在公告中表示，倘若交換要約、同意征求或同步同意征求未能成功實(shí)行，公司可能無法悉數(shù)償還債務(wù)，且可能無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量以履行財(cái)務(wù)承諾。因此，正榮可能考慮進(jìn)行替代的債務(wù)重組行動(dòng)。

針對(duì)一連串正榮債券的違約原因，正榮在公告中表示，2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資收縮以及市場(chǎng)銷售下滑的影響，加劇了對(duì)房企的經(jīng)營(yíng)擔(dān)憂，其資金面逐漸承壓；2022年以來，無論是融資還是市場(chǎng)銷售均無明顯改善，而正榮今年1月的合約銷售額同比大幅下降了29.5%。

正榮預(yù)計(jì)，2022年房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)狀況仍將面臨壓力，因此在市場(chǎng)未出現(xiàn)大幅回升，或融資有明顯改善的情況下，正榮對(duì)短期流動(dòng)性持謹(jǐn)慎態(tài)度。就此，正榮正尋求短期現(xiàn)金流和履行其財(cái)務(wù)承諾，作為有關(guān)舉措的一部分，對(duì)3月需贖回的永續(xù)債尋求展期，并在考慮就其他未償還的境外優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行債務(wù)管理行動(dòng)。

截至發(fā)稿時(shí)間（3月3日），正榮地產(chǎn)、正榮服務(wù)從年初高點(diǎn)4港元、4.71港元，下跌至0.63港元、1.33港元，分別下跌84.25%、72.4%；企業(yè)債“20正榮03”下跌至27元，年初至今跌幅66.25%，美元債“ZHPRHK 5.98 04/13/22”跌至13.48美分，從年初60.664美分高點(diǎn)大跌77.78%。

從“躺平”到自救

2021年年中業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，上半年正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額823億元，完成全年目標(biāo)的54.9％；營(yíng)業(yè)收入160億元，同比增長(zhǎng)10％；凈利潤(rùn)15億元，同比增長(zhǎng)18％；歸母凈利潤(rùn)12.0億元，同比增長(zhǎng)33.1％。

彼時(shí)，正榮地產(chǎn)披露融資壓力處于健康水平。數(shù)據(jù)顯示，正榮地產(chǎn)凈負(fù)債率降至57.2％，流動(dòng)性指標(biāo)保持良好，現(xiàn)金對(duì)短債比維持在2.2倍，綜合融資成本降至6.35％，其中美元債的新發(fā)行成本大幅下降60個(gè)基點(diǎn)�；�于良好的業(yè)績(jī)和信用表現(xiàn)，上半年惠譽(yù)提升正榮地產(chǎn)評(píng)級(jí)展望到B+（正面），中誠(chéng)信和大公國(guó)際繼續(xù)維持AAA評(píng)級(jí)。

黃仙枝在2021年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上明確表示，“三道紅線”、集中供地等調(diào)控政策對(duì)行業(yè)影響較大，但是對(duì)正榮地產(chǎn)似乎并沒有造成非常大的影響。

全行業(yè)在融資利率水平上揚(yáng)的背景下，正榮地產(chǎn)在年中發(fā)布會(huì)上還提出降低融資成本，足見對(duì)自身發(fā)展的信心。黃仙枝從盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、融資成本、土儲(chǔ)、經(jīng)營(yíng)效益、市場(chǎng)認(rèn)可六大方面復(fù)盤正榮地產(chǎn)彼時(shí)良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。正榮地產(chǎn)的綜合融資成本下降到6.35%，境外美元債從2018年年底的13.3%下降到6.7%，這在全行業(yè)處于良好的水平。

但是從融資結(jié)構(gòu)來看，正榮地產(chǎn)副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)陳偉健披露，公司一直努力優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，減少對(duì)單一融資渠道的依賴，這為這場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)埋下隱患。其中銀行貸款比例提高到59%，成本比較高、期限比較短的非標(biāo)已經(jīng)減少到5%，境外美元債占總體30%。

此次爆雷導(dǎo)火索就是緣自3月份即將到期的境外美元債不能兌付，直接引爆正榮地產(chǎn)整體的債務(wù)危機(jī)，正榮地產(chǎn)索性向所有持有正榮美元債的人提出“交換要約及同意征求”，實(shí)則是向債權(quán)人提出展期與不能兌付。

“正榮這算是躺平了�！币晃蝗�商分析師告訴記者，正榮地產(chǎn)自2018年上市以來，一度認(rèn)為是向頭部房企看齊的“優(yōu)秀學(xué)生”，沒想到正榮地產(chǎn)遭遇危機(jī)時(shí)如此不堪。

因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)正榮評(píng)級(jí)。2月15日，惠譽(yù)將正榮地產(chǎn)的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B”，將高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。該評(píng)級(jí)已被列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單。

同日，穆迪也將正榮地產(chǎn)的公司家族評(píng)級(jí)從“B3”下調(diào)至“Caa2”（該評(píng)級(jí)反映公司在未來12-18個(gè)月內(nèi)流動(dòng)性較弱，違約風(fēng)險(xiǎn)較高），并將該公司的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“Caa1”下調(diào)至“Caa3”。評(píng)級(jí)展望維持為負(fù)面。

惠譽(yù)稱，正榮有約88億元人民幣的資本市場(chǎng)債務(wù)將于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000萬美元、4月的2.175億美元，以及6月的16億元人民幣。

“正榮目前基本無法通過資本市場(chǎng)募集資金，不得不依靠目前不斷縮減的內(nèi)部現(xiàn)金來源應(yīng)對(duì)償債問題。目前，該公司尚未向惠譽(yù)披露其持有的用以償付資本市場(chǎng)債務(wù)的可用現(xiàn)金數(shù)額。”惠譽(yù)預(yù)計(jì)，未來12個(gè)月，該公司面臨的資本市場(chǎng)債務(wù)再融資壓力將日益加大。如果市場(chǎng)仍將其閉于門外，正榮將不得不以合同銷售額款項(xiàng)償付境內(nèi)外資本市場(chǎng)到期債券。

從正榮地產(chǎn)去年年中披露的數(shù)據(jù)來看，穆迪表示，正榮持有的現(xiàn)金連同其營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流將不足以完全覆蓋到期債務(wù)，包括將于2022年到期的10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券。此外，該公司對(duì)其合資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口高，這可能會(huì)限制其控制現(xiàn)金流的能力。

2月23日，正榮地產(chǎn)緊急召開投資者會(huì)議，黃仙枝與正榮地產(chǎn)核心管理層出席，面對(duì)局勢(shì)驟變，很顯然沒有五個(gè)月前的那份坦然，對(duì)急轉(zhuǎn)直下的局面透露出壓力。

“2021年對(duì)整個(gè)中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)來說都非常艱難，外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，公司和其他同行都面臨著前所未有的困難。而且困難來得很突然，無法提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)，使我們措手不及�！秉S仙枝說，全面收緊的監(jiān)管政策嚴(yán)重影響了公司的銷售和回款。

黃仙枝表示，2021年下半年以來，銷售額幾乎每個(gè)月都在下降。特別是今年1月相比去年同期下跌約30%。正榮雖然采取了各種措施減少開支，推進(jìn)資產(chǎn)處置，然而未能止住經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅衰減的趨勢(shì)。

對(duì)于到期的美元債交付問題，黃仙枝表示，正榮地產(chǎn)境內(nèi)外融資和再融資陷入停滯階段，由于債務(wù)到期和項(xiàng)目交付接踵而來，春節(jié)前后支付高峰使流動(dòng)性壓力進(jìn)一步加緊，“公司實(shí)在沒有辦法如期償還其間到期的債務(wù)。”

陳偉健披露正榮地產(chǎn)目前債務(wù)壓力情況，境外的負(fù)債大概接近40億美元。其中今年到期的本金加利息大概有15億美元。除了美元票據(jù)以外，還包括一部分銀行貸款。

“我們希望對(duì)2022年內(nèi)到期的美元債本金進(jìn)行展期，緩解大量債務(wù)到期，解決現(xiàn)金流缺口問題，給予公司一年時(shí)間逐步強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。再加上外部環(huán)境的逐步回暖，預(yù)計(jì)公司的現(xiàn)金流能夠得以修復(fù)，使債務(wù)問題得以妥善解決�！�

除了計(jì)劃對(duì)境外美元債進(jìn)行展期，正榮地產(chǎn)還提出將2022年到期的大部分母公司層面發(fā)行的債務(wù)都能協(xié)商展期。除美元債之外，還將計(jì)劃和其他境外債包括ABS和銀行貸款的債權(quán)人協(xié)商達(dá)成類似的展期安排。

正榮對(duì)改善目前流動(dòng)性危機(jī)給出了一年的化解時(shí)間，認(rèn)為是能夠妥善處置債務(wù)問題，符合債權(quán)人的長(zhǎng)期利益。

目前正榮已聘請(qǐng)鐘港資本作為財(cái)務(wù)顧問，協(xié)助處理債務(wù)問題。鐘港資本亦是中國(guó)奧園、陽光城、藍(lán)光發(fā)展、華夏幸福聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問�！盃�(zhēng)取投資人和債權(quán)人理解和支持非常關(guān)鍵�！苯咏�正榮地產(chǎn)內(nèi)部的人士對(duì)記者表示，鐘港資本已經(jīng)與投資者開始溝通，推進(jìn)正榮地產(chǎn)債務(wù)展期。

首戰(zhàn)能否告捷？

對(duì)于解決房企債務(wù)問題，正榮與諸多爆雷房企一樣，盡可能通過債務(wù)處置與加速回籠現(xiàn)金。正榮表示，如果此次債務(wù)展期能夠得到一年的支持，正榮將從三個(gè)方面改善經(jīng)營(yíng)增加現(xiàn)金回籠，滿足債券的未來兌付。

第一，在途資金的回籠以及受限資金的釋放再投資金。第二，通過加快銷售資金回籠來保持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及資金的回籠。截止到2月初，預(yù)計(jì)剩余的權(quán)益貨值大概有1300億以上，基本上分布在南京、蘇州、福州等核心省會(huì)城市。第三，對(duì)持有物業(yè)的出售。

在加速回籠現(xiàn)金方面，保交付是首要的前提，正榮地產(chǎn)管理層明確表示，春節(jié)后已經(jīng)安排工人第一時(shí)間返崗復(fù)工，目前已經(jīng)超過70個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入到了復(fù)工的狀態(tài)。雖然工程支付款有所控制，但公司整體運(yùn)營(yíng)情況是穩(wěn)定的。

在資產(chǎn)出售方面，這是眾多危機(jī)房企選擇自救的重要方式，無論是恒大、世茂地產(chǎn)，還是中國(guó)奧園。根據(jù)正榮管理層披露的數(shù)據(jù)，正榮目前有資產(chǎn)總值近100億元的自持物業(yè)，扣除掉當(dāng)前20億融資和再投入的30億，按照公允價(jià)值的凈值大概在40億到50億元之間�！斑@些項(xiàng)目目前考慮進(jìn)一步回籠，緩解整個(gè)流動(dòng)性的壓力。”

2月24日，正榮地產(chǎn)進(jìn)一步公告披露資產(chǎn)出售計(jì)劃，正就物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目及投資物業(yè)股權(quán)的可能出售事項(xiàng)積極物色合適的買方（包括合資伙伴及國(guó)有企業(yè)），并與若干潛在買方進(jìn)行討論。

根據(jù)公開的信息顯示，2月23日，正榮地產(chǎn)將其持有的榮福（天津）置業(yè)發(fā)展有限公司的51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了合作方美的置業(yè)。該項(xiàng)目公司目前開發(fā)“和筑梅江”項(xiàng)目，是正榮地產(chǎn)于2020年以11.28億元的成交價(jià)拿下的地塊。

“不只天津的這個(gè)項(xiàng)目，目前有不少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目都擺上了貨架�！闭龢s內(nèi)部人士向媒體表示，正榮除了加速梳理出讓資產(chǎn)清單，還在與一些國(guó)企接洽，出售的資產(chǎn)涵蓋了項(xiàng)目股權(quán)和優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

正榮地產(chǎn)能否走出這場(chǎng)危機(jī)，第一時(shí)間的判斷點(diǎn)來自投資者與債權(quán)人能否在3月11日給出“同意”的答復(fù)，這也將決定正榮債務(wù)危機(jī)的第一戰(zhàn)能否告捷。

此外，房企在銀行間市場(chǎng)持續(xù)獲得融資支持，房地產(chǎn)并購(gòu)貸款不再計(jì)入“三道紅線”。從房地產(chǎn)企業(yè)外部融資環(huán)境放松的跡象來看，來自政策端的回暖，有望改變房企融資環(huán)境持續(xù)向好，這也將給正榮地產(chǎn)這樣的房企處置這場(chǎng)危機(jī)帶來正面的幫助。