2022年以來，房地產(chǎn)行業(yè)政策暖風(fēng)頻吹：部分地區(qū)下調(diào)購房首付比例及貸款利率，銀行房貸政策有所放松，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)暫緩擴(kuò)大范圍。2022年3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，提出“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”。同日，金融委、銀保監(jiān)會、央行、財政部、證監(jiān)會、外匯局等六部委統(tǒng)一表態(tài)，先后發(fā)聲，釋放出積極信號，提振行業(yè)信心。但是，利好政策向行業(yè)的傳導(dǎo)，特別是向民營地產(chǎn)的傳導(dǎo)，還需要時間落地和試驗成效。目前，地產(chǎn)行業(yè)仍處于不確定光明是否會到來的黑暗中。

一、年報“難產(chǎn)”，加大融資難度

每年的3月是港股房企上一年度財務(wù)報告集中發(fā)布季，但是與往年不同，進(jìn)入3月以來不但遲遲未見房企發(fā)布2021年度財務(wù)報告，反而近日有多家千億房企宣布延遲發(fā)布年度公告，如中國恒大（03333.HK）、融創(chuàng)中國（01918.HK）、世茂集團(tuán)（00813.HK）、融信中國（03301.HK）、新力控股（02103.HK）等。目前未發(fā)布延遲公告的房企亦未必能按時發(fā)布年報。我們預(yù)計大部分民營房企可能難以如期發(fā)布2021年年報。

根據(jù)多家房企的公告，延遲發(fā)布年報公告的主要原因是受新冠疫情影響，相關(guān)審計流程有所延長；其次，隨著出險房企增多、行業(yè)風(fēng)險加大，核數(shù)師在諸如審計計劃制定、審計程序執(zhí)行、會計估計和判斷等方面都表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。除了公告中的原因外，延遲發(fā)布年報可能還涉及更多內(nèi)情。部分房企倒下后，之前粉飾財務(wù)的處理方式大白于天下，如往年處理成表外債務(wù)的操作可行性可能會受到挑戰(zhàn)，包括通過非并表公司進(jìn)行融資、合并報表范圍內(nèi)/外的明股實債融資、涉眾融資、發(fā)行各類ABS、表內(nèi)應(yīng)付款類科目內(nèi)的債務(wù)性資金等等。

今年已經(jīng)有多達(dá)10余家房企宣布更換核數(shù)師。這些房企更換核數(shù)師的共同點(diǎn)都是從原來的“四大”或其他較為知名的會計師事務(wù)所更換為知名度和規(guī)模相對更小的事務(wù)所。一般而言，更換核數(shù)師是房企出現(xiàn)財務(wù)問題的標(biāo)志之一。標(biāo)普表示，年報發(fā)布前夕更換審計師，容易讓人對一家公司的治理質(zhì)量生疑，對于審計師在年報發(fā)布前夕辭任的房企，可能會被下調(diào)信用評級。下調(diào)評級導(dǎo)致融資已經(jīng)困難重重的地產(chǎn)企業(yè)雪上加霜。

就香港上市地產(chǎn)企業(yè)而言，遲延發(fā)布年報可能會導(dǎo)致停牌，如果停牌18個月內(nèi)財務(wù)報告仍未能發(fā)布，將面臨退市。除了下調(diào)評級、融資更難及導(dǎo)致停牌退市以外，遲延發(fā)布年報還將造成其他負(fù)面影響：（1）影響集團(tuán)內(nèi)其他上市平臺。受關(guān)聯(lián)地產(chǎn)集團(tuán)的牽連，近日多家上市物管公司已經(jīng)官宣年報也同樣“難產(chǎn)”；（2）遲延發(fā)布業(yè)績公告打擊市場信心，并且最終發(fā)布的公告中若不可避免地披露出過往沒有公告的表外債務(wù)，可能會引起市場恐慌，引發(fā)提前償還債務(wù)、展期與債務(wù)重組困難，引發(fā)債權(quán)人發(fā)起清盤等極端措施、“股債雙殺”等一系列連鎖反應(yīng)。

二、境外清盤風(fēng)險加大

2021年11月25日，花樣年控股（01777.HK）公告稱其被境外貸款融資擔(dān)保人提交清盤呈請。2022年2月21日，大發(fā)地產(chǎn)（06111.HK）公告稱其被境外債權(quán)人向優(yōu)先票據(jù)的發(fā)行人及擔(dān)保人提交清盤呈請。2022年3月18日，CHINAPROPERTIES（1838.HK）公告稱其因一筆由境內(nèi)下屬公司提供擔(dān)保的債務(wù)而被中建投信托提交清盤呈請。自去年下半年房地產(chǎn)企業(yè)爆雷以來，隨著債務(wù)危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)受到境外債權(quán)人的清盤威脅，部分已經(jīng)刊發(fā)公告表示已正式收到清盤呈請。境外清盤已成為香港紅籌上市地產(chǎn)公司境外債務(wù)風(fēng)險化解的最大威脅。

清盤旨在平衡多個債權(quán)人利益，通常而言，在債權(quán)人眾多且分散、擔(dān)保物不足額的情況下，為全面處置債務(wù)人資產(chǎn)用于清償債務(wù)，債權(quán)人將可能申請清盤。從被清盤主體而言，自身債務(wù)及對外提供擔(dān)保眾多且持有較多核心資產(chǎn)的境外公司被境外債權(quán)人提起清盤的風(fēng)險相對較高。從融資類型而言，境外公募債券一般無實質(zhì)性資產(chǎn)擔(dān)保，且債權(quán)人分散，相對項目性融資存在更大風(fēng)險被提起清盤。

關(guān)于發(fā)起清盤的條件，一般而言，境外銀行借貸、私募借貸、明股實債等融資類型的債務(wù)一旦違約，其債權(quán)人即可向法院發(fā)起清盤。對于公募債券，針對信托人的行動，一般存在指示受托人與“多數(shù)表決”機(jī)制。以適用紐約法的常見地產(chǎn)公司公募債券條款為例，概括而言，在技術(shù)性違約（如交叉違約、立即到期等）的情況下，除非過半債券持有人反對，公募債券受托人可以直接或在25%以上持有人要求下必須對債務(wù)人宣布違約，發(fā)起清盤。在實質(zhì)性違約（如逾期支付本息等）的情況下，任何債券持有人均可執(zhí)行擔(dān)�；虬l(fā)起清盤。

關(guān)于清盤的審理，若法院認(rèn)為相關(guān)債務(wù)不存在真實和實質(zhì)性的爭議、債務(wù)人無法償還債務(wù)的情形或清盤是公正公平的、債務(wù)人清盤符合多數(shù)債權(quán)人利益，則將作出清盤令。清盤程序需經(jīng)過向法院提交清盤申請、法院公告、法院開庭聆訊、作出裁決等主要流程，在債務(wù)人沒有提出有效抗辯的情況下，自債權(quán)人提出清盤申請之日起至法院作出正式清盤令約需4-6周；在債務(wù)人提出進(jìn)行債務(wù)重組的情況下，各方將經(jīng)歷與債權(quán)人談判、準(zhǔn)備并簽署重組協(xié)議、債權(quán)人投票、法院通過重組協(xié)議及各方執(zhí)行重組協(xié)議等流程，債權(quán)人提出清盤申請之日至各方執(zhí)行重組協(xié)議之間的時間通常超過一年。

關(guān)于清盤的風(fēng)險，境外清盤將惡化輿論環(huán)境，加劇境內(nèi)外債權(quán)人的恐慌情緒，打擊市場信心和紅籌企業(yè)的國際形象。一方面，從債務(wù)人角度而言，清盤人將接管公司及其資產(chǎn)，董事會將喪失對公司的控制，資產(chǎn)處置與交易均由清盤人作出，并經(jīng)過債權(quán)人委員會認(rèn)可，公司管理靈活度下降，資產(chǎn)處置和重組計劃將受限于清盤人及債權(quán)人的決策。同時，清盤人可通過層層變更董事等方式下沉到下屬子公司，包括境內(nèi)子公司，導(dǎo)致境內(nèi)公司的經(jīng)營和償債受到境外清盤人的影響。另一方面，從債權(quán)人角度而言，在清盤情況下，債務(wù)人的資產(chǎn)可能被快速處置，無法最大限度發(fā)揮償債資源的價值，清償率相對較低。

關(guān)于清盤的應(yīng)對策略，可分為境外與境內(nèi)兩個方面。境外方面，債務(wù)人可在各個訴訟階段以抗辯的方式進(jìn)行應(yīng)對。從實體法律角度來看，可通過論證清盤不符合多數(shù)債權(quán)人利益、債務(wù)人準(zhǔn)備進(jìn)行債務(wù)重組等角度抗辯，爭取法院駁回清盤呈請或裁定進(jìn)入債務(wù)重組程序。從程序法律角度來看，債務(wù)人可以利用程序機(jī)制進(jìn)行抗辯，例如申請延期或休庭，盡可能延緩清盤令作出時間，為制定重組計劃或應(yīng)對策略爭取時間。境內(nèi)方面，如存在清盤人申請境內(nèi)法院認(rèn)可境外清盤令或通過層層接管等方式控制WFOE并將接管滲透進(jìn)境內(nèi)的風(fēng)險，可商請境內(nèi)司法主管機(jī)關(guān)、行政主管機(jī)關(guān)在合法合規(guī)的情況下審慎考慮認(rèn)可境外判決或配合辦理境內(nèi)主體的股權(quán)、資產(chǎn)、人員變更登記。必要時，還可考慮對境內(nèi)主體進(jìn)行破產(chǎn)保護(hù)。

三、整體引資難度大，分項目出售無法根治

房地產(chǎn)企業(yè)引入投資者存在難度。引入投資者可分為集團(tuán)整體層面引入和項目公司層面分塊引入兩種方式。對于集團(tuán)整體引資，以紅籌上市的地產(chǎn)企業(yè)為例，可在境外上市公司層面、境內(nèi)控股公司層面整體引資。

在整體層面引資對于提振公司整體形象、穩(wěn)定市場信心具有重大意義，且集團(tuán)公司層面獲取引資對價將不受項目封閉運(yùn)營的限制，可以靈活調(diào)配用于緩解債務(wù)壓力。但是，集團(tuán)型房地產(chǎn)企業(yè)的控股公司下屬板塊多、行業(yè)分散且負(fù)債重，在公司沒有和債權(quán)人就債務(wù)化解問題達(dá)成切實可行的協(xié)議前，投資于整體的風(fēng)險高、不確定性大，同時也會涉及港股上市公司披露與審批流程，情況更復(fù)雜。此外，控股公司層面距離公司項目資產(chǎn)與銷售資金更遠(yuǎn)，投資風(fēng)險更大。因此，在房地產(chǎn)行業(yè)整體高危的情況下，在集團(tuán)整體層面引入投資者技術(shù)難度很高。

相對于集團(tuán)層面整體引資，在項目公司層面引入投資者投資風(fēng)險較小，且有利于保交樓。但是，在項目公司層面引進(jìn)投資者相當(dāng)于出售項目公司權(quán)益，意義相對較小，對于公司處理整體債務(wù)沒有太大實質(zhì)性幫助。并且，項目公司之間的交叉擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方的資金占用也會讓收購更加的復(fù)雜。

目前市場上危機(jī)房地產(chǎn)企業(yè)的主流引資操作是將底層項目分塊轉(zhuǎn)讓。按照受讓方與房地產(chǎn)企業(yè)之間是否存在股權(quán)或債權(quán)投資聯(lián)系，可區(qū)分為以內(nèi)部主體收購（即由合作開發(fā)企業(yè)投資或債權(quán)人投資）與以外部主體收購。從當(dāng)前危機(jī)房企風(fēng)險化解的現(xiàn)狀看，以內(nèi)部主體收購底層項目更具可行性。一方面，外部主體的收購目的與危機(jī)房企出售資產(chǎn)的意圖存在分歧。由于外部主體與危機(jī)房企本身無股權(quán)或債權(quán)關(guān)系，外部主體收購項目是為了賺取更大的利潤，往往秉承低價收購的談判意向，但對于危機(jī)房企而言，低價處置項目公司對于債務(wù)風(fēng)險化解的意義極其有限，因此外部主體較難與危機(jī)房企達(dá)成處置合意。另一方面，內(nèi)部主體與危機(jī)房企存在股權(quán)或債權(quán)關(guān)系，入股后可實際參與底層項目運(yùn)營，更能保障危機(jī)房企維護(hù)自身權(quán)益。

以債權(quán)人這一內(nèi)部主體投資項目公司為例，可能收購底層項目的主體包括建筑商、材料商與金融負(fù)債債權(quán)人。由此類主體投資項目公司，不僅有利于促進(jìn)被投資項目的保交樓，最大限度利用可售貨值的價值，大幅度提高清償率，也屬于其自救的一種方式。尤其對于信托機(jī)構(gòu)此類債權(quán)人，其對房地產(chǎn)企業(yè)提供借款的資金大量來源于非自有資金，若屆時無法收回借款，將造成信托公司資金鏈的斷裂，影響信托公司背后實際資金方的利益，導(dǎo)致實際資金方對信托機(jī)構(gòu)主張債權(quán)而面臨債務(wù)危機(jī)。

四、境內(nèi)債務(wù)協(xié)議重組及司法重整實施效果待驗證

房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿、高周轉(zhuǎn)、資金池的模式具備高度金融化的屬性，然而較銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，房地產(chǎn)企業(yè)不具有針對性強(qiáng)且完整的風(fēng)險處置制度。同時，不同于一般生產(chǎn)型企業(yè)在債務(wù)危機(jī)的情況下保持生產(chǎn)運(yùn)作即可持續(xù)創(chuàng)造利潤，房地產(chǎn)企業(yè)在債務(wù)風(fēng)險下，難以繼續(xù)獲得融資，無法繼續(xù)拿地，并且在期房銷售的環(huán)境下，購房者出于對企業(yè)信心下降，越發(fā)遏制購房需求，銷售回款斷崖式下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)喪失持續(xù)運(yùn)作、創(chuàng)造利潤的條件。與境外債務(wù)類型單一、市場化程度高、投資者抗風(fēng)險能力強(qiáng)以及境外資產(chǎn)類型簡單不同，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債務(wù)與資產(chǎn)類型均更為復(fù)雜。因此，基于房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，其境內(nèi)債務(wù)風(fēng)險化解具有特殊難度。

房地產(chǎn)企業(yè)協(xié)議債務(wù)重組存在諸多障礙。協(xié)議重組需要債權(quán)人100%同意債務(wù)重組計劃。因此，不同意的債權(quán)人仍可單獨(dú)行權(quán)，可執(zhí)行擔(dān)保、提起訴訟或申請破產(chǎn)。在此類情況下，困境企業(yè)的資產(chǎn)仍可被保全、執(zhí)行或被抵、質(zhì)押權(quán)人處置，將導(dǎo)致核心資產(chǎn)持續(xù)流失，債務(wù)重組計劃實施效果將大打折扣。另一方面，協(xié)議重組缺乏司法強(qiáng)制力保障，即使各方達(dá)成一致，《債務(wù)重組計劃》也可能難以實施，尤其是涉及協(xié)商解除擔(dān)保、撤訴和解除保全、推進(jìn)資產(chǎn)交易等不確定性較大的事項。此外，協(xié)議重組無法實現(xiàn)法定停息、停止執(zhí)行、解除保全的效果，債務(wù)規(guī)模也需按原合同繼續(xù)計息甚至產(chǎn)生高額違約金，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。

房地產(chǎn)企業(yè)如何進(jìn)入司法破產(chǎn)程序還需探討。房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在大范圍的關(guān)聯(lián)企業(yè)資金調(diào)動、交叉擔(dān)保問題，存在資金使用方面的混同。但是，房地產(chǎn)企業(yè)實行項目制，每個項目公司的融資均對應(yīng)著其名下的開發(fā)項目，并以該等開發(fā)項目提供抵押擔(dān)保，債務(wù)與資產(chǎn)對應(yīng)性極強(qiáng)。如實質(zhì)合并，持有優(yōu)質(zhì)項目（如一線城市項目、資能抵債項目）作為抵押的債權(quán)人將與持有劣質(zhì)項目（如偏遠(yuǎn)城市項目、資不抵債項目）作為抵押的債權(quán)人同處于有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)人順位，拉平清償。這對于持有優(yōu)質(zhì)項目抵押的債權(quán)人而言難以接受。同時，實質(zhì)合并下，如各項目公司的資金匯集集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)撥，也將突破預(yù)售資金監(jiān)管的規(guī)定，需與當(dāng)?shù)卣�府部門協(xié)調(diào)。

因此，對于房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債務(wù)風(fēng)險的化解，結(jié)合其特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)，如何引戰(zhàn)、是否應(yīng)進(jìn)入司法破產(chǎn)程序、如何進(jìn)入司法破產(chǎn)程序，尚需探討。