通過對國際標準REITs與我國類REITs的對比分析，當前需要厘清三個核心問題，并著手解決好這些問題，這樣就距離我國真正的REITs推出不遠了。

2020年開年的新冠肺炎疫情，在中國政府的強有力的防控舉措之下，疫情得到了有效的控制，但歐美的疫情卻處于擴散階段。受此影響，美國股市在十天內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了四次觸發(fā)“熔斷機制”，再一次刷新了“股災(zāi)”紀錄。

在疫情對于資本市場的沖擊之下，通過對比美國REITs與股票市場的表現(xiàn)，進一步認識和發(fā)現(xiàn)REITs背后的投資邏輯，對于投資者而言更能清晰了解REITs的差異性，同時也提出了我國REITs發(fā)展的問題與思考方向。

美國股災(zāi)與REITs發(fā)展

回顧美國歷史上的十次股災(zāi)，我們發(fā)現(xiàn)市場大跌與REITs最相關(guān)的一次股災(zāi)是上世紀80年代末的“儲貸協(xié)會危機”，這次危機催生了美國REITs大發(fā)展。

儲貸協(xié)會，相當于美國的中小銀行聯(lián)盟。1980年代末，因其持有巨額不動產(chǎn)或者是房地產(chǎn)的抵押物，在房地產(chǎn)和不動產(chǎn)出現(xiàn)大危機時，也因此出現(xiàn)了很大的問題。為此，美國政府成立了資產(chǎn)重組托管公司（Resolution Trust Corporation，RTC），去處置這些出問題的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的處置直接催生了一批REITs的IPO，促成了美國偏股型REITs的快速發(fā)展。而美國REITs真正迎來大踏步發(fā)展，是在上世紀80年代末和90年代初，大型的美國REITs，如商業(yè)地產(chǎn)代表西蒙、公寓代表AvalonBay、EQR等，都是在彼時上市的。

表：美股十次危機，標普500指數(shù)跌幅（1929-2020）

根據(jù)全美房地產(chǎn)協(xié)會(Nareit)統(tǒng)計，2019年美國REITs規(guī)模達到3萬億美元，其中公開發(fā)行規(guī)模達到2萬億美元，上市REITs規(guī)模達到1萬億美元。近年發(fā)行規(guī)模激增之快令市場關(guān)注，僅2019年，美國REITs市場公開募集的資金就達到1,094億美元。

REITs為美國不動產(chǎn)的發(fā)展提供了充沛的資金來源，這些資金本質(zhì)上還是服務(wù)于實體經(jīng)濟。美國REITs涉及了12個板塊，擁有52萬個物業(yè)。在傳統(tǒng)的辦公、商場、酒店這三大板塊之外，美國REITs不斷衍生出新的類型，包括數(shù)據(jù)中心、物流倉儲以及基礎(chǔ)設(shè)施等。隨著REITs的品類越來越多，覆蓋的不動產(chǎn)范圍越來越廣泛，有助于為各種類型的實體經(jīng)濟客戶提供服務(wù)。

從上世紀90年代開始，美國的股權(quán)REITs市場蓬勃發(fā)展，其間經(jīng)歷了幾輪金融危機的洗禮，盡管在2008年有一輪調(diào)整，但是很快整個市場又活躍了起來，這背后與其獨特的投資屬性相關(guān)。

“REITs聞起來像不動產(chǎn)，看起來像債券，運行起來像股權(quán)�！边@是出自摩根士丹利分析師 Greg的一句話，很形象生動地介紹了什么是REITs，也說明REITs在發(fā)展的道路中，為何廣受投資者追捧，特別是在金融危機之中。

美國資產(chǎn)管理控股公司科恩-斯蒂爾斯金融公司的（Cohen & Steers）研究數(shù)據(jù)表明，REITs的抗跌性要好于股票，同時在很多時間段內(nèi)的漲幅也要超過股票。通過分析經(jīng)濟周期的四個階段，REITs在衰退期，也就是資本市場當前所處的下跌階段，跌幅比標普500的跌幅要小。

圖：REITs在過去的經(jīng)濟周期中具有相對彈性（年化收益：1991-2018）

通過我們對美國REITs市場的追蹤，美國最大的醫(yī)療地產(chǎn)REIT——Welltower（股票代碼：HCN）在3月12日的跌幅達到了20%。根據(jù)分析，該REIT下跌是由于疫情對老年群體影響較大，養(yǎng)老院因此受“牽連”，可能會出現(xiàn)一些老人感染患病及病故的可能，隨之而來的是所面臨的潛在賠付的重大問題。與之相比，數(shù)據(jù)中心REIT——Digital Realty（股票代碼：DLR）在同日卻沒有大跌，股價與兩個月之前相比基本持平。所以，REITs的價格表現(xiàn)與底層物業(yè)類型有很大的相關(guān)度，因此REITs實際上是既與股票相關(guān)，但又有一定獨特性的投資工具。

我們認為，當前這個時點買入美國REITs，是一個比較合適的時機，因為當我們研究REITs的資產(chǎn)時，應(yīng)該更多的是看它的凈資產(chǎn)價值（NAV）。凈資產(chǎn)價值受疫情的影響或者是受股市波動的影響相對較大，但是當疫情過去以及經(jīng)濟逐漸恢復的過程中，很多物業(yè)類型會快速恢復到疫情之前的運營和價值狀態(tài)。

盡管當前市場還是有一些調(diào)整，但是我們認為在石油危機和疫情平穩(wěn)之后整個REITs板塊會快速穩(wěn)定下來。

中國REITs三問

回到中國市場，我國REITs發(fā)展正在行進到深水區(qū)，我國類REITs的發(fā)展近年取得了長足的進展，但是類REITs和標準REITs是有非常大的區(qū)別的。

REITs第一個重要的特點就是永續(xù)存在，像股票一樣，可以一直保持交易，也可以不斷地進行再融資，以及管理不好也可以予以退市。第二重概念，資產(chǎn)標的上，REITs資產(chǎn)中75%是持有型的不動產(chǎn)，且75%的收入也要來源于不動產(chǎn)，這也是它免除雙重征稅的很重要的條件。第三重概念，從股東人數(shù)上來看，REITs要求最低不少于100名股東，而且前5大股東持股不能超過50%，所以實際上REITs是一個面向公眾募集、機構(gòu)專業(yè)化管理、以服務(wù)投資人為目的的產(chǎn)品，我們把它總結(jié)為普惠的金融工具。第四重概念，持續(xù)經(jīng)營的能力和為投資人創(chuàng)造價值的能力，因為REITs主要是靠租金收入，而不僅僅是資產(chǎn)自然的升值來盈利，所以REITs要不斷加強運營管理團隊的租金提升能力。在提升運營之外還可以通過并購進行物業(yè)的提升，如當某個資產(chǎn)估值偏高的時候，管理人就可以把它賣掉。當某些資產(chǎn)估值偏低而管理人又有能力把這些資產(chǎn)價值挖掘出來時，就可以去收購一些資產(chǎn)。

從上述分析我們可以看出，REITs最主要的特點是具有長期性、公募化、專業(yè)化管理等，盈利主要依靠資產(chǎn)經(jīng)營的收益。而我國目前發(fā)行類REITs更多的是“債性”的安排，需要有主體信用，有結(jié)構(gòu)化分層這些兜底的條款。所以，“債性”的產(chǎn)品對于中國不動產(chǎn)的專業(yè)化機構(gòu)的壯大是不足夠的，當下我們應(yīng)該鼓勵發(fā)展長期性的“股性”產(chǎn)品，建立和壯大專業(yè)化的管理團隊。

通過對國際標準REITs與我國類REITs的對比分析，對標真REITs的發(fā)展與監(jiān)管要求，需要厘清三個核心問題，并解決好這些問題，就距離我國真正的REITs推出不遠了。

第一問：中國需要什么樣的REITs

2020年2月28日我國發(fā)改委和商務(wù)部等23個部門聯(lián)合發(fā)了一個文：《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》，其中提到了“穩(wěn)定和增加居民的財產(chǎn)性收入，豐富和規(guī)范居民投資理財產(chǎn)品”。

我們認為，這是給中國推出REITs發(fā)出了一個比較好的信號，是希望老百姓開始去做一些財產(chǎn)性的投資，獲得一些穩(wěn)定性的收入，可以通過適度擴大國債、地方債以及接下來計劃要推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs或是公募REITs來解決。盡管中國有類REITs這個概念，但是我國法律制度上還沒有取得突破，這是我們一直希望并協(xié)助政府有關(guān)部門推動的。

第二問：中國REITs資產(chǎn)從哪來

中國大概有50萬億元人民幣的不動產(chǎn)市場規(guī)模，其中可證券化的有多少？我們認為至少在7萬億元規(guī)模，但是多長時間能達到這一規(guī)模，有賴于政府、業(yè)界、投資者對其的推動。

中國REITs底層的資產(chǎn)類別未來會有什么呢？我們可以從新加坡市場和美國市場的分類上看出未來中國市場發(fā)展的可能性。

上文我們提到，美國市場的REITs類別非常豐富，除了寫字樓、購物中心、酒店、物流倉儲，還有很多朝陽行業(yè)的資產(chǎn)，諸如新能源汽車充電樁、5G電信塔、數(shù)據(jù)中心等新基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，都將成為新基礎(chǔ)設(shè)施REITs，而當下中國上馬的“新基建”，亦將為中國未來REITs的發(fā)展提供更多可選擇的底層資產(chǎn)。

其中，無線通信塔是美國很關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施。以美國最著名的基礎(chǔ)設(shè)施REIT美國鐵塔REIT（股票代碼：AMT）為例，成立于1995年，市值高峰時候達到了1100億美元，2019年的分紅收益率是1.69%，其回報還是很高。相對應(yīng)的中國市場，對標美國鐵塔，中國也有中國鐵塔（股票代碼：00788.HK），在香港交易所上市，其分紅或者每股收益比較低。這是因為普通的IPO和REITs上市，區(qū)別在于股票實際上更多的是用凈收益來衡量股票的表現(xiàn)，而REITs更多的是看它的息稅前收入（NOI），是不需要扣掉折舊的。

新加坡物業(yè)類型多樣，除了典型的寫字樓、酒店、物流、產(chǎn)業(yè)園，還有數(shù)據(jù)中心這些資產(chǎn)。新加坡REITs整體分紅收益率可以達到6.7%，這對中國的投資人來說很有吸引力。相比之下，A股整體的分紅收益率還是比較低的，所以REITs推出將會為中國資本市場提供一類以高分紅收益為導向的產(chǎn)品。

典型的新加坡REITs模式以凱德集團為代表。上市發(fā)行了新加坡歷史上第一個公募REITs——凱德商用信托（縮寫：CMT，REITs股票代碼：C38U），也發(fā)行了凱德商用中國信托（縮寫：CRCT，REITs股票代碼：AU8U）。其中凱德商用中國信托以中國境內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)為標的的REITs，這些資產(chǎn)分布在北京、成都、廣州等城市。在REITs達到穩(wěn)定的收益之前，都是以房地產(chǎn)的開發(fā)基金、孵化基金或者運營基金的形式存在，繼而形成一個有機的資產(chǎn)組合閉環(huán)，直至上市發(fā)行REITs。

其中凱德商用中國信托，上市后不斷有新資產(chǎn)注入，也通過不斷的調(diào)整和提升，讓REITs實現(xiàn)有機運營，其業(yè)績表現(xiàn)也非常好。其中一個例子——北京西直門凱德Mall，就是資產(chǎn)組合中并購的重要資產(chǎn)。

中國市場，以萬達、印力、新城為代表的商業(yè)地產(chǎn)巨頭，雖然建設(shè)開發(fā)了眾多的購物中心，但是沒有一家能夠籌建一個包含幾十個購物中心組建的證券化平臺，所以他們只能去銀行抵押做貸款，這樣就不能實現(xiàn)真正的退出，形成一個有機的閉環(huán)。我們可以借鑒凱德模式去發(fā)展住宅開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、不動產(chǎn)持有運營，這對于中國踐行“房住不炒”具有很大的意義。

第三問：中國REITs法律和稅收監(jiān)管如何制定

法律和稅收監(jiān)管層面，歷來被眾多人討論，我們也能通過亞洲各REITs市場的發(fā)展，看到法律、法規(guī)、稅收監(jiān)管先行的意義。

中國香港證監(jiān)會2003年推出REITs法規(guī)，2005年末開始第一批REITs上市，一直到2019年12月招商局商業(yè)房托基金（股票代碼：01503）上市，此舉把中國香港REITs市場擴充到了12只，總的市值達到了330億美元。

新加坡2001年推出了REITs稅收透明的政策，之后于2002年7月推出了第一只REITs——凱德商用信托。新加坡REITs自創(chuàng)立以來，不斷地在對它的稅收和法律架構(gòu)做適當?shù)恼{(diào)整，迄今為止有5只來自于中國的資產(chǎn)組合在新加坡上市REITs。目前新加坡市場一共有41只REITs，總市值達到了818億美元。

通過分析新加坡和中國香港兩地的法律法規(guī)，可以看出新加坡和中國香港在REITs層面是免征所得稅的，在項目公司層面也有對應(yīng)的所得稅優(yōu)惠政策，在投資者層面也盡量做到避免征收分紅所得稅和資本利得稅。

中國REITs的發(fā)展，其法律和稅收制度的制定，可以參考新加坡和中國香港REITs相關(guān)政策的優(yōu)點。中國REITs聯(lián)盟，近年來不斷致力于推動中國REITs的發(fā)展，出版了《不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）基本法律法規(guī)匯編》，這本書每年也在不斷進行更新，這有助于我們了解全球不同REITs的制度，快速推進中國REITs的制度建設(shè)。

我們希望在監(jiān)管機構(gòu)和各界有識之士的共同推進下，中國公募REITs能早日落地，為中國的機構(gòu)投資者和個人投資者在股票之外打造一個有強分紅、穩(wěn)定年收益的可投資的好產(chǎn)品，這是中國REITs聯(lián)盟持之以恒的目標。

（作者王剛系中國REITs聯(lián)盟秘書長、北京睿信投資董事長。）