2015年全國(guó)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“去杠桿”作為重要任務(wù)，2017年7月召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議明確，要脫虛向?qū)�，推�?dòng)經(jīng)濟(jì)降杠桿，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，2018年4月資管新規(guī)發(fā)布，拉開(kāi)資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展序幕。

與此同時(shí)，近年來(lái)，信托“暴雷”、理財(cái)產(chǎn)品違約時(shí)有發(fā)生，也說(shuō)明我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)改革進(jìn)入深水區(qū)。近日，人民銀行前副行長(zhǎng)、中國(guó)財(cái)富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問(wèn)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)吳曉靈發(fā)布新書《資管大時(shí)代》，為未來(lái)10年監(jiān)管改革方向、機(jī)構(gòu)發(fā)展、個(gè)人財(cái)富管理提出建議。

“隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民財(cái)富增加，我國(guó)以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)也隨之變化，資本市場(chǎng)的重要性越發(fā)突出。在直接融資比重不斷提升的情況下，構(gòu)建與現(xiàn)代化資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，需深化對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)，不斷加強(qiáng)和改進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管工作”。中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川在《資管大時(shí)代》導(dǎo)讀中寫到。

借新書發(fā)布機(jī)會(huì)，中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者書面采訪吳曉靈，她對(duì)“房住不炒”下普通民眾如何實(shí)財(cái)富保值增值，如何實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)，以及中國(guó)股市估值與變化等問(wèn)題一一作答。

居民財(cái)富從房子轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)

普通民眾的財(cái)富應(yīng)如何在“房住不炒”主基調(diào)下實(shí)現(xiàn)保值增值，是投資者較為關(guān)心的問(wèn)題。

“隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，居民財(cái)富不斷增長(zhǎng)，也隨著我國(guó)不斷加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)、強(qiáng)調(diào)‘房住不炒’、推動(dòng)提高直接融資比重等政策不斷出臺(tái)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)很多居民的財(cái)富將從存款、房子等轉(zhuǎn)換為股票、債券、基金、保險(xiǎn)等各類金融資產(chǎn)”，吳曉靈表示。

她認(rèn)為，居民是一個(gè)龐大的群體，當(dāng)他們參與到金融產(chǎn)品投資時(shí)，就變成投資者。根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強(qiáng)的專業(yè)性和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可獨(dú)立開(kāi)展股票、期貨、私募等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品投資。但大部分居民是普通投資者，缺乏金融專業(yè)知識(shí)，抵御投資損失風(fēng)險(xiǎn)能力較薄弱，因此不太適合獨(dú)立開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)投資。

因此，吳曉靈表示，“我更建議他們?cè)诹舫錾�活、教育、保險(xiǎn)、養(yǎng)老等事項(xiàng)的必備之用后，額外的錢通過(guò)基金、理財(cái)、公募投顧等方式開(kāi)展投資，讓專業(yè)人為自己打理財(cái)富。確實(shí)想自己投資的，可以投資諸如貨幣市場(chǎng)基金、定期存款、國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)品種。需要說(shuō)明的是，這里的低風(fēng)險(xiǎn)并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，其中貨幣市場(chǎng)基金以及存款超過(guò)50萬(wàn)元的部分，理論上也存在風(fēng)險(xiǎn)”。

“另外也要加大投資者教育力度，讓他們真正意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下，部分有興趣、有時(shí)間的散戶投資者可以認(rèn)真研究，開(kāi)展專業(yè)投資。對(duì)于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵是要大力培育面向這些群體的機(jī)構(gòu)投資者，他們的錢要更多地通過(guò)公募基金等各類資管產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，讓專業(yè)的人幫其打理財(cái)富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量，就能和賣方形成勢(shì)均力敵的態(tài)勢(shì)，公平博弈，資本市場(chǎng)才能更加健壯和有韌性”。

實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管需一步步往前拱

距資管新規(guī)出臺(tái)已兩年有余，但各類機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則仍存在差異，如基金免稅但銀行理財(cái)不免稅、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品比貨幣基金約束小等，如何實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，是投資者關(guān)心的問(wèn)題。

“資管新規(guī)一個(gè)重要目的就是統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，雖然出臺(tái)后中間有些曲折，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也有過(guò)幻想和博弈，但統(tǒng)一監(jiān)管的大方向始終明確，各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸統(tǒng)一，這是個(gè)好方向，必須堅(jiān)持下去”，吳曉靈表示，“由于理念認(rèn)知和分業(yè)監(jiān)管等原因，統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)會(huì)是一個(gè)循序漸進(jìn)、一步一步往前拱的過(guò)程。與此同時(shí)，我們還面臨對(duì)外開(kāi)放背景下，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)需要有公平統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境的倒逼，以及《九民紀(jì)要》等一系列司法標(biāo)準(zhǔn)的倒逼，這都要求我們堅(jiān)定統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)”。

對(duì)于如何推進(jìn)和實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)，吳曉靈提出兩點(diǎn)建議。

一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)盡快推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。主要包括銀保監(jiān)體系下的公募理財(cái)產(chǎn)品和證監(jiān)會(huì)體系下的公募基金，以及現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金。二者有諸多相同之處，比如都遵從信托關(guān)系，都面向不特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行募集，都需要經(jīng)監(jiān)管部門登記注冊(cè)，都由專業(yè)的管理人管理，都是為投資者的利益進(jìn)行投資，都由第三方機(jī)構(gòu)托管，都可投向上市交易的股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具等底層資產(chǎn)、都需賣者盡責(zé)買者自負(fù)等。

吳曉靈認(rèn)為，兩者雖然在審批時(shí)效、代銷渠道、投資資產(chǎn)類別、信息披露機(jī)制、集中度或資產(chǎn)久期、稅收政策等方面存在差異，但這并非本質(zhì)區(qū)別，二者實(shí)質(zhì)上是同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理應(yīng)進(jìn)行同樣標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管。

二是私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要循序漸進(jìn)推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。主要包括持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品和私募基金管理人發(fā)行的私募基金。前者指證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托公司的集合資金信托、保險(xiǎn)資管公司的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（剔除股權(quán)投資計(jì)劃和債權(quán)投資計(jì)劃后）、銀行及理財(cái)子的私募理財(cái)產(chǎn)品，后者指在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募基金。這兩類產(chǎn)品同樣有較多共同之處，不同之處主要由投資領(lǐng)域、股東背景資質(zhì)、監(jiān)管力度的不同而產(chǎn)生，不應(yīng)成為本質(zhì)區(qū)別，因此也應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

發(fā)展資本市場(chǎng)與牛市無(wú)必然關(guān)系

新冠疫情仍持續(xù)，中國(guó)股市投資的不確定性因素仍未消除，未來(lái)將如何變化，同樣令投資者關(guān)注。

“注冊(cè)制背景下，監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格要求融資方把情況說(shuō)清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，就是讓好企業(yè)能順利的融資，壞企業(yè)被及時(shí)淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰”，吳曉靈認(rèn)為，“注冊(cè)制可能使IPO數(shù)量增加，但是退市制度變嚴(yán)的實(shí)質(zhì)性落地將會(huì)使退出市場(chǎng)的企業(yè)增加，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡”。

與此同時(shí)，她還認(rèn)為，發(fā)展資本市場(chǎng)和是否牛市沒(méi)有必然關(guān)系，“如果市場(chǎng)上資金多，認(rèn)購(gòu)的需求也旺盛，價(jià)格就會(huì)比較高；如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場(chǎng)上資金跟不上，自然證券價(jià)格會(huì)降下來(lái)，這種供需理論在資本市場(chǎng)也是適用的”。

現(xiàn)在有人疑惑為什么國(guó)外漲國(guó)內(nèi)卻不怎么漲，吳曉靈認(rèn)為其中原因比較復(fù)雜，“一部分原因是，相關(guān)需求就那么多，產(chǎn)品價(jià)格難以大幅度上漲；另外在整個(gè)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有恢復(fù)特別好的情況下，資產(chǎn)價(jià)格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，就會(huì)扭曲經(jīng)濟(jì)的分配，資金就會(huì)脫實(shí)向虛，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展也不利”。

“2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)A股市場(chǎng)市盈率總體上較之前下降了一個(gè)臺(tái)階。由于生產(chǎn)環(huán)節(jié)創(chuàng)造價(jià)值，流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價(jià)值，因此如果后面環(huán)節(jié)分利太多，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利”，吳曉靈舉例表示，“雖然美國(guó)市場(chǎng)整體估值比我們高，2010年至2019年，標(biāo)普500指數(shù)市盈率中樞約19倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率約31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率約17倍，但結(jié)構(gòu)上來(lái)看我國(guó)估值與美國(guó)是差不多的”。

具體來(lái)看，美國(guó)股票市場(chǎng)估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保�。ㄆ骄�28.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費(fèi)（21.3倍）、公用事業(yè)（20.1倍）、工業(yè)（19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。我國(guó)A股市場(chǎng)生物醫(yī)藥行業(yè)近10年平均估值也是38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對(duì)較高的，所以A股市場(chǎng)整體估值水平比美國(guó)低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。