今年上半年，地產(chǎn)股的下跌趨勢(shì)仍較為普遍。

根據(jù)中國房地產(chǎn)報(bào)記者的統(tǒng)計(jì)，二季度以來，上市房企市值百強(qiáng)榜中有40家企業(yè)實(shí)現(xiàn)市值上漲，另60家企業(yè)市值下跌；從上半年數(shù)據(jù)來看，48家企業(yè)市值上漲，52家企業(yè)市值下跌，下跌數(shù)量依然過半。

在第一太平戴維斯中國區(qū)估值及專業(yè)顧問服務(wù)主管、高級(jí)董事黃國鈞看來，過去兩年來，房企市值下跌明顯主要是受企業(yè)本身經(jīng)營能力、疫情、調(diào)控政策、國際關(guān)系等多方面疊加影響。

他認(rèn)為，資本市場(chǎng)在非常時(shí)期都是波動(dòng)的，高峰過后，“錢”都是聰明的，知道哪些房企更值得長期持有，哪些可能高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)且低利潤，尤其在“限價(jià)限購限貸”的嚴(yán)控下，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力弱，盡管有些房企每年流量很大，但是由于財(cái)務(wù)成本占比太高，對(duì)房企經(jīng)營造成極大的不穩(wěn)定性，從而影響市值表現(xiàn)；反之，穩(wěn)健的房企即使在行業(yè)動(dòng)蕩時(shí)期依然可以保持較高的PE市值（利潤收益率）。

此外，為了保持市值穩(wěn)定，黃國鈞建議，房企應(yīng)該積極探索各種資本和資產(chǎn)的紓困方案，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)其擁有的資本和資產(chǎn)、流動(dòng)性和負(fù)債的了解，也可憑借獨(dú)立而專業(yè)的第三方，具良好公信力的機(jī)構(gòu)來增信企業(yè)價(jià)值。

在推出2022年上半年市值百強(qiáng)房企榜單的同時(shí)，中國房地產(chǎn)報(bào)記者梳理出上半年關(guān)于房企市值表現(xiàn)的8個(gè)問題，并就此采訪黃國鈞，以下為采訪全文：

中國房地產(chǎn)報(bào)：2020年以來，地產(chǎn)股普遍出現(xiàn)下跌，上市房企總市值縮水嚴(yán)重，你怎么看？

黃國鈞：過去兩年受企業(yè)經(jīng)營策略、新冠疫情、國內(nèi)調(diào)控政策、國際關(guān)系等多方面持續(xù)影響，上市房企的市值下跌明顯，主要源于以下內(nèi)外部因素：一是國家堅(jiān)持“房住不炒”原則，加之疫情和對(duì)地產(chǎn)前景信心持幣待購，導(dǎo)致房企的銷量下降及周轉(zhuǎn)放慢，財(cái)務(wù)壓力及持續(xù)經(jīng)營的不確定性風(fēng)險(xiǎn)增大；二是金融系統(tǒng)提出的“三道紅線”原則以及金融新規(guī)，讓很多房企以此為達(dá)標(biāo)線，金融機(jī)構(gòu)的貸款要求提升，房企再融資能力大大轉(zhuǎn)弱，出現(xiàn)流動(dòng)性短缺；三是國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的撤離或降級(jí)，讓房企在國際資本市場(chǎng)的透明度降低，導(dǎo)致境外美元債價(jià)格持續(xù)大幅下跌，債息率高漲，境外融資渠道受限甚至出險(xiǎn)，而同時(shí)替代傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)的產(chǎn)品尚處于推廣當(dāng)中，房企及金融市場(chǎng)迷信傳統(tǒng)國際評(píng)級(jí)的作用，還需要采取更積極的應(yīng)對(duì)心態(tài)，接受新事物；四是房企本身進(jìn)取的高周轉(zhuǎn)發(fā)展模式，本金較少、杠桿偏高，遇到銷量和價(jià)格下降明顯，超融的不良效果馬上凸顯；五是市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資興趣和信心減弱，轉(zhuǎn)移到新興行業(yè)里尋找投資機(jī)會(huì)也占一部分原因。

中國房地產(chǎn)報(bào)：長期以來，上市房企的業(yè)績和市值表現(xiàn)相背離。比如行業(yè)內(nèi)規(guī)模超過千億的企業(yè)已經(jīng)多達(dá)幾十家，但是這些企業(yè)對(duì)應(yīng)的市值表現(xiàn)卻不盡人意，業(yè)內(nèi)也戲稱“巨人的規(guī)模、嬰兒的市值”，你怎么看這種背離現(xiàn)象？對(duì)房企而言，如何才能提升市值？

黃國鈞：我認(rèn)為“巨人的規(guī)模、嬰兒的市值”這一說法并非絕對(duì)，一些房企的表現(xiàn)還是十分穩(wěn)定的，比如一部分香港的房企、內(nèi)地的央企以及優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)如龍湖等財(cái)務(wù)管理較好、資產(chǎn)負(fù)債率較低、規(guī)模增長穩(wěn)定，這類房企堅(jiān)守投資原則并對(duì)多元化發(fā)展量力而為、堅(jiān)持持續(xù)專業(yè)經(jīng)營和有效發(fā)揮資產(chǎn)管理，在投資財(cái)務(wù)成本和收益率方面均取得較好的平衡，因此股價(jià)和市值都維持的較好。

資本市場(chǎng)也是波動(dòng)的，高峰過后，“錢”都是聰明的，知道哪些房企更值得長期持有，哪些可能比較高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)且低利潤，尤其在“限價(jià)限購限貸”的嚴(yán)控下，盡管有些房企每年流量很大，但是由于財(cái)務(wù)成本占比太高，甚至高于利潤額，這對(duì)房企經(jīng)營造成極大的不穩(wěn)定性，從而影響了房企的市值。反之，穩(wěn)健的房企，因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)多元化，而真實(shí)負(fù)債率較低（一般不高于50%，更多的香港房企還低于20%），所以在低潮時(shí)還是可以保持較高PE市值（利潤收益率）并伺機(jī)收購擴(kuò)張。

房企要提升市值需要多方面配合：首先要降低負(fù)債率，凸顯企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值；其次，收入結(jié)果不能單一依賴某個(gè)賽道，比如純住宅開發(fā)，在政策調(diào)控和疫情影響下，這將導(dǎo)致總量下跌較大，這與“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子或同一個(gè)區(qū)域”是一個(gè)道理；第三，房企可以增加可持續(xù)業(yè)務(wù)，比如合理的租金收入，可以跨越危機(jī)期；第四，真正深耕資產(chǎn)運(yùn)營能力，要請(qǐng)真正懂行的人，尤其是管理層必須具備多元智慧、專業(yè)與綜合能力，懂得資本和財(cái)務(wù)邏輯，也要真正了解運(yùn)營，大浪淘沙，貴重資產(chǎn)一定要給人才管理；最后，房企還需與市場(chǎng)保持溝通，加強(qiáng)透明度。信心來了，市場(chǎng)總會(huì)恢復(fù)的。

中國房地產(chǎn)報(bào)：去年以來，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)上市房企的評(píng)級(jí)，應(yīng)該如何看待這個(gè)事？

黃國鈞：這個(gè)觀察和我留意到的一樣，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大面積的下調(diào)或撤離對(duì)房企的信用評(píng)級(jí)，是否純粹從財(cái)務(wù)層面考慮不得而知。我一直希望以我們對(duì)地產(chǎn)的了解和專業(yè)與國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)交流合作，形成互補(bǔ)，讓全金融市場(chǎng)更準(zhǔn)確把握目標(biāo)房企的全面價(jià)值。

目前被國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的信用評(píng)級(jí)模式，確實(shí)會(huì)對(duì)美元債以及房企市值產(chǎn)生風(fēng)吹草動(dòng)的影響。但我覺得調(diào)控、疫情、“三道紅線”、國際關(guān)系互動(dòng)等并不是純粹的突發(fā)事件，尤其調(diào)控已經(jīng)持續(xù)很久，疫情防控在我們國家也取得了很好的管理效果，這時(shí)國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國內(nèi)房企進(jìn)行降級(jí)或者撤評(píng)，使得國內(nèi)部分房企慢慢出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，說明國際評(píng)估機(jī)構(gòu)絕對(duì)懂得他們對(duì)房企的影響力，起了促進(jìn)惡化的效果，導(dǎo)致債息上升、債價(jià)和股價(jià)下跌、債券和股票交易量下跌，債券置換以新?lián)Q舊難以實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性較低的房企很容易出現(xiàn)危機(jī)。

建議我們的房企首先應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)管控角度調(diào)整業(yè)務(wù)，去杠桿，加強(qiáng)專業(yè)經(jīng)營能力和有效管理，當(dāng)墊子夠厚，再怎么摔也不會(huì)傷筋動(dòng)骨，而且還可以在低潮期采取進(jìn)取的并購策略（撈底）。此外，我覺得資本市場(chǎng)也要改變純粹依賴國際信用評(píng)級(jí)的模式來判斷一家房企的價(jià)值，未來應(yīng)該回歸到資產(chǎn)底線融資邏輯。資本市場(chǎng)參與方（投資者、債權(quán)方、房企、政府）應(yīng)以資產(chǎn)價(jià)值及資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)合的多維度考量去參與投資或者融資，從而實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展，減少或者避免超融、超投的情況。地產(chǎn)是資本密集型的行業(yè)，而資產(chǎn)價(jià)值是所有投資（本金+貸款）的根本和基礎(chǔ)。

中國房地產(chǎn)報(bào)：房地產(chǎn)債務(wù)違約對(duì)房企資本市場(chǎng)的表現(xiàn)影響到底有多大？

黃國鈞：債務(wù)違約在任何行業(yè)都是負(fù)面影響，具有連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致行業(yè)被“以腳投票或劣市驅(qū)逐良市效應(yīng)”。重建信用很難而且漫長，2008年的金融危機(jī)里，中國房企實(shí)際違約的案例不多，因?yàn)楫?dāng)時(shí)已經(jīng)上市并具備美元發(fā)債能力的也不多，很多現(xiàn)在排在前列的房企當(dāng)時(shí)尚未上市，加上政府2009年的4萬億元振興方案，對(duì)地產(chǎn)的恢復(fù)起到立竿見影的作用。

目前，盡管政府也提出給市場(chǎng)輸入更大的流動(dòng)性措施，實(shí)際有多少能夠流進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)尚不得而知，加上城鎮(zhèn)化比例已經(jīng)比2014年前高了很多，所以本次國內(nèi)房企的債務(wù)違約肯定比2008年影響更大、更深遠(yuǎn)。

中國房地產(chǎn)報(bào)：當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)下跌或者其他形式的劇烈波動(dòng)時(shí)，企業(yè)有哪些手段可以做市值管理？

黃國鈞：對(duì)于正常企業(yè)而言，股價(jià)波動(dòng)很正常，畢竟市場(chǎng)有各種各樣的因素在影響投資人的想法，有買有賣才是健康的市場(chǎng)。如果真要實(shí)施市值管理，一般會(huì)有以下幾方面：第一，公司回購股票；第二，管理層回購股票；第三公布新項(xiàng)目新業(yè)務(wù)等好消息；第四，披露最新的企業(yè)運(yùn)營情況打消及澄清市場(chǎng)謠言。

中國房地產(chǎn)報(bào)：目前，多達(dá)十幾家房企和物業(yè)企業(yè)還在停牌中，你怎么看待這些企業(yè)的后續(xù)市值表現(xiàn)？

黃國鈞：據(jù)我了解還是有一些房企連同他們控股的物業(yè)管理公司在積極地爭(zhēng)取復(fù)牌，沒有躺平，因?yàn)樗麄兘?jīng)過與債權(quán)人、投資人、政府的溝通后，實(shí)際的狀況并沒有市場(chǎng)恐慌時(shí)理解那么差勁，也實(shí)現(xiàn)了有效的重組，而且更重要的是，持續(xù)不復(fù)牌更不利于這些企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和融資正�；�，因?yàn)樗麄兌家�努力證明符合上市規(guī)則，而且具備足夠現(xiàn)金維持經(jīng)營。后續(xù)我認(rèn)為在短期取得復(fù)牌會(huì)對(duì)股價(jià)有一定的提振和上升作用，但是地產(chǎn)市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展，與企業(yè)后續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略是否能夠很好的吸取本次經(jīng)驗(yàn)息息相關(guān)，這也將使企業(yè)變得更有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。中長期市值還是看企業(yè)本身的經(jīng)營能力和為股東創(chuàng)造的價(jià)值。我們參與了三家的重組，提供了我創(chuàng)新的地產(chǎn)紓困方案，分別取得了政府、債權(quán)人、投資人的支持。

中國房地產(chǎn)報(bào)：最近一兩年，資本市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)某個(gè)上市房企股價(jià)跳水現(xiàn)象，有些是因?yàn)樨?fù)面事件影響，有些則毫無跡象，這些沒有明顯負(fù)面消息的房企在回復(fù)外界時(shí)多表示是有人惡意做空，那么為何外資頻繁看空并做空中國房地產(chǎn)？

黃國鈞：房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的主要部分，沒有明顯負(fù)面消息的房企，在市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)行業(yè)有所保留的時(shí)候，資本很容易被一些謠言所左右，因此房企需要用信譽(yù)良好的獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)給自己增信；此外，上市房企作為公眾企業(yè)，要了解持份者和市場(chǎng)想知道什么，需要公開透明，正如企業(yè)ESG報(bào)告披露，企業(yè)如果在ESG方面做好、做真，那相對(duì)而言就不那么容易受到資本情緒的影響。

中國房地產(chǎn)報(bào)：你如何看待國企央企和民企的市值分化？

黃國鈞：相對(duì)而言國企在獲取土地和融資額較低融資成本等方面更合規(guī)，更受政府和金融機(jī)構(gòu)支持。但從市場(chǎng)銷售或產(chǎn)品力方面，我覺得多元市場(chǎng)更符合社會(huì)需要，充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)更符合社會(huì)利益。

據(jù)我印象，上市的國營房企在近兩年并沒有增加，但是因?yàn)槊衿蟮膫鶆?wù)問題導(dǎo)致民企的總市值下跌較多，而國企下跌較少，從而相對(duì)占比增加是有的。政府很明確支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我覺得當(dāng)本次民企的債務(wù)危機(jī)解決，市場(chǎng)還是會(huì)繼續(xù)百花齊放。而且房企通過本次總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、調(diào)整經(jīng)營，未來盡管開發(fā)銷售、融資規(guī)�？s小，但是負(fù)債率明顯下降，實(shí)際的市值反而可能上升，從而實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。