夏磊 國海證券研究所聯(lián)席所長

過去14年，在房地產(chǎn)下行周期，中國有2輪刺激，本文通過復盤分析，從政策松到市場穩(wěn)的傳導路徑、傳導時間。

1.2008-2009年：全國范圍下調首付比例、貸款利率，銷售增速5個月后回正

2008年全球金融危機蔓延，為穩(wěn)定國內經(jīng)濟增長，政策轉向刺激房地產(chǎn)消費。2008年10月27日，央行出臺新政，貸款利率下限下調為0.7倍，首付比例下調為20%，同時，個人住房公積金貸款利率相應下調0.27個百分點。2008年12月國務院發(fā)布《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》，加大保障性住房建設力度，進一步鼓勵普通商品住房消費。包括：（1）加大對自住型和改善型住房消費的信貸支持力度。對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當?shù)仄骄�水平，再申請貸款購買第二套住房的居民，可享受首套房優(yōu)惠政策。（2）對住房轉讓環(huán)節(jié)營業(yè)稅暫定一年實行減免政策，個人購買普通住房轉讓免征營業(yè)稅由5年改為2年。（3）取消城市房地產(chǎn)稅。2008年9月至12月，央行共降準4次，降息5次。

商品房銷售面積增速5個月后轉正。2008年8月，全國商品房銷售面積增速一度下探至-35.7%，10月政策出臺后，銷售增速逐步回升，2008年11月-2009年3月全國商品房銷售面積增速分別為-32.9%（11月）、-2.2%（12月）、-0.3%（2月）、16.4%（3月）。

2.2014-2016年：四波組合拳，銷售增速6個月后回正

2014年9月30日：“認房認貸”標準修改。2014年，經(jīng)濟下行壓力加大，穩(wěn)增長訴求凸顯，房地產(chǎn)市場步入“總量放緩、區(qū)域分化”的新發(fā)展階段，去庫存壓力顯現(xiàn)。第一階段：限購密集放開，市場反應平淡。2014年下半年各地放開限購，出臺了房貸優(yōu)惠、公積金異地使用、落戶放寬等其他優(yōu)惠政策，非一線城市的緊急救市全面展開，但在前期緊縮政策的影響下，房地產(chǎn)市場持續(xù)萎縮。隨后，國家出臺支持居民住房消費、支持房地產(chǎn)企業(yè)融資等房地產(chǎn)刺激政策。第二階段：“930”新政重啟全國性寬松大幕。2014年9月，央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”；商貸首套房最低首付比例30%，利率下限為基準利率0.7倍；支持房企在銀行間市場進行債務融資，開展REITs試點等。同年11月央行重啟降息，并在2015年2月5日重啟降準，貨幣寬松周期開啟。

2015年3月30日：降二套首付、營業(yè)稅減免優(yōu)惠。市場無明顯復蘇跡象，地產(chǎn)投資降至冰點。3月30日，央行發(fā)布《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》，要求使用住房公積金貸款購買首套房，首付款比例為20%；已擁有1套住房并已結清房貸，再次申請住房公積金貸款買房，最低首付款比例為30%；已擁有1套住房且房貸未結清的，再次申請商業(yè)性個人住房貸款買房，最低首付款比例調整為不低于40%。同時財政部、國家稅務總局也宣布房屋對外銷售的營業(yè)稅免征年限由5年縮短至2年。降低首付比例直接提高了居民杠桿水平，營業(yè)稅減免優(yōu)惠刺激了居民換房熱情。2015年“330”-15年“930”前夕，央行累計降息3次，全面降準2次，釋放大量流動性。

2015年9月30日：降首套、二套首付。2015年“330”開啟了房地產(chǎn)市場全面復蘇的起點，但二三線城市復蘇力度仍較弱，全國商品房庫存繼續(xù)走高。9月30日，央行、銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知》（新“930”），明確在不實施限購的城市，首套房最低首付比例調整為不低于25%（此前為30%）。同時住建部、財政部、央行發(fā)布《關于切實提高住房公積金使用效率的通知》，要求提高公積金貸款額度、全面推行異地貸款業(yè)務等。四部委連發(fā)兩項新政，救市力度再升級。2015年10月央行再度降息降準各一次。2016年2月央行、銀監(jiān)會發(fā)文，非限購城市首套商貸首付比例降至20%、二套商貸首付比例降至30%。利率優(yōu)惠疊加低首付，信貸處于全面寬松狀態(tài)。同時，2015年12月中央經(jīng)濟工作會議提出供給側改革五大任務之“去庫存”，棚改貨幣化力度加大，一二線城市房地產(chǎn)市場啟動。

2016年2月，財政部、國家稅務總局、住建部聯(lián)合發(fā)布《關于調整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》，規(guī)定“購買90平方米以下住房契稅減至1%，90平方米以上首套房、二套房分別減至1.5%和2%”。這是本輪調控的最后一項重大全國性政策，至此四招“刺激組合拳”出盡。此后全國性調控退出，開始強調“因城施策”，表現(xiàn)為兩個方面：一是熱點城市收緊，二是非核心城市繼續(xù)去庫存。

以2014年9月30日為時間節(jié)點，銷售面積增速6個月后回正。具體來看，2014年2月-2015年3月全國商品房銷售面積同比持續(xù)為負，2015年4月，在政策全面寬松6個月后，銷售面積增速由負轉正，當月增速7%，并于2016年4月增速攀頂至44.1%。

3.2022年：面對分化的市場形勢，因城施策迎來政策調整

鄭州作為22個長效機制試點城市之一，極具風向標意義。2022年3月1日，鄭州市人民政府發(fā)布《關于促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》，主要內容包括：調整限購：鼓勵老年人來鄭投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購一套住房。

調整限貸：引導在鄭金融機構加大個人住房按揭貸款投放，下調住房貸款利率，有一套住房并已結清貸款的家庭，執(zhí)行首套房貸款政策，即二套房貸款實行“認貸不認房”。

放松限價：對低容積率、高綠地率等建筑銷售限價上浮。

通過貨幣化安置創(chuàng)造需求：實施安置房建設工作三年行動，對未開工建設的安置房，鼓勵拆遷群眾選擇貨幣化安置。

土地方面：土地競拍保證金最低比例下調至掛牌價的20％，土地出讓金可在成交后1年內實行分期繳納。

長效機制強調“因城施策”，當前，最受關注的22個長效機制試點城市包括：北上廣深4個一線城市和南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟南、合肥、長沙、沈陽、寧波、長春、天津、無錫18個二線城市。這些城市對房地產(chǎn)政策的調整有信號效應。

政策層面，一線城市基本沒有放松空間。二線城市放松空間大，但城市分化嚴重。杭州為代表的二線城市：庫存低、價格上漲壓力大，政策放松不迫切；鄭州為代表的二線城市：高庫存、市場弱，政策放松迫在眉睫。三四線城市庫存高位、市場疲軟，全面放松勢在必行。

市場反響在不同能級城市間具有輪動效應。一線城市作為資源要素稟賦最優(yōu)渥、供需相對最緊張、預期收益最大的地方，房價率先領漲。隨后，隨著流動性外溢，核心二線城市、三線城市依次跟漲。在2012-2016年的兩輪周期輪動中，均呈現(xiàn)出“一線-二線-三四線”的傳導方向。

3.1.一線城市：市場回暖，主要政策空間是降低商業(yè)貸款利率，歷史經(jīng)驗看，一線從政策放松到市場反彈只需要一夜之間

目前，一線城市庫存處于歷史低位。2020年6月開始，一線城市去化周期一路下行，2021年8月達到歷史低位，約13.7個月。2022年1月，去化周期約為15.8個月，庫存低位持穩(wěn)。

目前，北京、上海為代表的一線城市，迎來樓市小陽春。其中，上海2月商品房銷售面積為129.7萬平方米，同比由負轉正，同比增長20.2%，在一線城市中率先回暖。北京樓市的成交表現(xiàn)依舊冷淡，主要受疫情防控、冬奧會等因素影響，但隨著抑制因素的逐漸消退，需求逐步釋放，有望3月迎來小陽春。

當前主要政策空間是降低商業(yè)貸款利率。此前LPR“雙降”，5年期以上LPR為4.6%，較之前下調5bp，在一定程度上帶動房貸利率下降。當前北京、上海、廣州、深圳的首套房貸款利率為LPR加55、35、80、30bp，二套房貸款利率為LPR加105、105、100、60bp。歷史上，貸款利率放松力度最大是在2008年10月央行出臺新政，當時最優(yōu)惠貸款利率為基準利率的0.7倍。當前LPR的0.7倍約為3.2%，相當于下調138bp，房貸利率仍有下降空間。

3.2.二線城市：庫存高位，為調控放松提供政策空間，歷史經(jīng)驗看，從政策松到市場穩(wěn)需要3個月

二線城市庫存呈現(xiàn)上升趨勢。2021年6月，二線樣本城市去化周期達到歷史低位，約為21.4個月，隨后去化周期呈上升趨勢；2022年1月，去化周期約為23.1個月。

當前市場分化明顯：杭州為代表的二線城市：庫存低、價格上漲壓力大，政策放松不迫切。

杭州、南京等長三角二線城市市場回暖，1月杭州、南京商品房銷售面積同比分別上漲3.5%、13.7%；2022年1月，杭州去化周期約為6.4個月，蘇州去化周期約為15.6個月，庫存水平相對較低；長沙去化周期約為18個月，而商品房成交價格同比上漲26.9%，價格上漲壓力相對較大。

鄭州為代表的二線城市：高庫存、市場弱，政策放松迫在眉睫。比如鄭州，2021年下半年以來，受特大暴雨以及疫情反復的影響，樓市成交明顯萎縮，2021年12月商品房成交面積同比下滑67.7%，全年商品房累計成交面積1804.4萬平方米，較上年下降31.4%。2022年1月，鄭州去化周期約為17.6個月。在18個長效機制試點二線城市中，與之情況類似的有重慶、成都、無錫、福州、沈陽、青島、濟南、合肥、長春等城市，2022年1月去化周期分別約為20.6、30.3、19.3、31.9、24.1、28.0、23.7、18.8、30.3個月，庫存均處于較高水平。

對于二線城市，調控放松的空間主要有：調整限購，主要通過人才引進政策、親屬投靠政策，對限購政策進行突破。調整限貸，調整首套房的認定標準、降低商貸利率、降低公積金首付比例、提高公積金貸款額度等。放松限價，上調新房預售限價、上調二手房評估價格。土地方面，調整土地競拍保證金最低比例，分期繳納土地出讓金。限售方面，縮短新房或二手房限售年限。

預計二線城市會在政策放松后1個月回暖。未來隨著二線城市政策跟進，更多“新市民”剛需及“老市民”改善需求將得到釋放，市場回暖可期。

3.3.三四線城市：銷售低迷，政策放松空間大，政策松到市場穩(wěn)6個月以上三四線城市庫存處于歷史高位。

從2021年6月開始，三四線城市去化周期加速上行，2021年12月達到歷史高位，約20.9個月；2022年1月，去化周期約為19.9個月，較上月縮短一月左右，仍維持高位。

目前銷售延續(xù)低迷，市場韌性差。2021年6月以來，樣本三四線城市商品房成交面積同比持續(xù)為負，2022年1月樣本三四線城市商品房成交面積974.2萬平方米，同比-45.3%；2月商品房成交面積646.7萬平方米，同比-48.4%，降幅擴大3.1個百分點。

影響三四線需求的三大因素：房企爆雷引發(fā)居民對期房交付的擔憂、就地過年政策導致返鄉(xiāng)置業(yè)需求延遲、棚改貨幣化安置退出影響市場需求。其中，棚改貨幣化安置是影響三四線市場需求最重要的因素。2015年起，棚改貨幣化安置大力推廣，2016年-2017年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為1.4億平方米和1.8億平方米，分別占銷售面積的14.8%和18%，對三四線城市住房需求有一定透支，從開發(fā)商庫存變成了居民庫存，那些沒有產(chǎn)業(yè)導入和人口流入的三四線城市房地產(chǎn)市場將面臨較長時間的供求格局調整。當前，棚改貨幣化安置退出市場，剛需上漲效應不再，市場回暖仍需時間。

對于三四線城市，調控放松空間大，主要有：取消限購，目前只有少數(shù)三四線城市依然實施限購政策，如珠海、東莞、佛山、廊坊等，未來有望放松限購。調整限貸，包括上調公積金貸款額度、降低公積金首付比例、認貸不認房、降低二套房首付比例、降低商貸利率和首付比例等。購房補貼，購房契稅補貼、房價補貼、面積補貼等。

從放松到政策見效預計要6個月以上�；仡�2014年-2016年房地產(chǎn)調控周期：2014年，三四線城市商品房銷售面積累計值同比持續(xù)下降，樓市慘淡，面臨去庫存壓力；“930”新政拉開全國性寬松大幕，各地展開緊急救市，商品房銷售面積同比降幅收窄，10月同比-3.7%，11月同比-3%，12月同比-1.2%。2015年大力推廣棚改貨幣化安置，有效拉動三四線住房需求，歷時7個月后同比回正，5個月同比0.5%。

當前，棚改貨幣化安置退出市場，影響三四線需求的核心變量消失，三四線市場回暖或需要更長時間。

4.精準識別新市民，潛在剛需得以釋放

通過精準識別新市民，對限購、限貸進行調整，潛在剛性住房需求將得到釋放。3月4日，銀保監(jiān)會、央行聯(lián)合發(fā)布《關于加強新市民金融服務工作的通知》，提出優(yōu)化住房金融服務，滿足新市民安居需求。具體包括：因城施策執(zhí)行差別化住房信貸政策，對符合購房條件的新市民，合理確定首套住房貸款標準，提升借款和還款便利度；鼓勵商業(yè)銀行加強與地方政府協(xié)作，提升新市民住房公積金服務水平等。

新市民主要是指因本人創(chuàng)業(yè)就業(yè)、子女上學、投靠子女等原因來到城鎮(zhèn)常住，未獲得當?shù)貞艏�或獲得當?shù)貞艏�不滿三年的各類群體，包括但不限于進城務工人員、新就業(yè)大中專畢業(yè)生等，目前約有三億人。通過加強新市民購房信貸金融服務，潛在剛性住房需求將得到釋放。