任濤 澳門國(guó)際銀行總行發(fā)展研究部副總經(jīng)理，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員

值此關(guān)鍵之期，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境有關(guān)的任何政策調(diào)整均會(huì)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注與熱議。近日，部分頭部民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，獲準(zhǔn)通過信用保護(hù)工具的方式發(fā)行人民幣債券，表明部分民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道在政策層面獲得了一定支持，有望在一定程度上改善整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境。

一、市場(chǎng)暖意漸顯：部分民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)獲準(zhǔn)試點(diǎn)“債券發(fā)行+信用保護(hù)”方案

（一）2022年5月16日，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、新城控股以及旭輝等5家民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)相繼被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，獲準(zhǔn)通過信用保護(hù)工具的方式發(fā)行人民幣債券，這是歷史上信用保護(hù)工具首次被用于地產(chǎn)企業(yè)。

這里的信用保護(hù)具體是指，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)通過發(fā)行信用違約互換合約（CreditDefaultSwap，簡(jiǎn)稱CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡(jiǎn)稱CRMW）等工具的方式，幫助民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)以更低成本順利發(fā)行債券。

（二）五家示范房地產(chǎn)企業(yè)目前均已完成相關(guān)債券的發(fā)行。具體情況如下：1.2022年5月16日，由中證金融運(yùn)用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)，支持以重慶龍湖作為核心企業(yè)的供應(yīng)鏈ABS發(fā)行（即中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號(hào)2期供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）配套成功完成發(fā)行，標(biāo)志著市場(chǎng)首單民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)正式落地。其中，本次龍湖供應(yīng)鏈ABS發(fā)行總額為4.02億元，發(fā)行期限為1年，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利率為3.50%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)2.36倍，對(duì)應(yīng)信用保護(hù)憑證名義本金為4000萬(wàn)元。

2.2022年5月20日，碧桂園和美的置業(yè)分別完成2022年第一期公司債券簿記建檔工作。其中，碧桂園發(fā)行規(guī)模為5億元（債券簡(jiǎn)稱為22碧地01）、期限為3年（1+1+1）、票面利率為4.50%；美的置業(yè)的發(fā)行規(guī)模為10億元（債券簡(jiǎn)稱為22美置01）、期限為4年（2+2）、發(fā)行利率為4.50%。

3.2022年5月26日，新城控股發(fā)行了2022第一期中期票據(jù)的發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為10億元、期限為3年（2+1）、發(fā)行利率為6.50%。

4.2022年6月24日，旭輝完成了2022年第一期公司債券的發(fā)行（債券簡(jiǎn)稱為22旭光01），發(fā)行規(guī)模為5億元、票面利率為5.50%、期限為4年（2+2）。

（三）至此，五家試點(diǎn)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)均在信用保護(hù)工具的支持下，完成了相關(guān)債券的發(fā)行工作，發(fā)行規(guī)模合計(jì)34.02億元，發(fā)行利率在3.50%~6.50%之間。從發(fā)行成本來(lái)看，在信用保護(hù)工具的支持下，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的信用水平得到一定提升，融資成本相對(duì)可控，對(duì)市場(chǎng)信心的修復(fù)有一定幫助作用。

二、何為信用保護(hù)工具？以及如何保護(hù)？

近期，五家民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)能夠以相對(duì)合理的成本成功發(fā)行人民幣債券，一定程度上得益于信用保護(hù)工具的支持。那么，什么是信用保護(hù)工具呢？

（一）本質(zhì)上看，前面提及的CDS或CRMW，均屬于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具或信用保護(hù)工具的一種，其產(chǎn)生具有特定的歷史背景。整體上看，信用保險(xiǎn)工具體的創(chuàng)設(shè)，主要是通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的方式為受到?jīng)_擊的行業(yè)與企業(yè)合理融資提供信用保護(hù)支持，如2016年為了民營(yíng)企業(yè)融資提供支持、近期為民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)提供支持。

2010年10月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CreditRiskMitigationAgreement，簡(jiǎn)稱CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡(jiǎn)稱CRMW）及其他用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品等，標(biāo)志著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具正式進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)。

（二）2016年9月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，在原有的兩類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具基礎(chǔ)上推出了信用違約互換（又稱信用違約掉期，CreditDefaultSwap，簡(jiǎn)稱CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit-linkedNotes，簡(jiǎn)稱CLN）兩類新的工具。

2021年4月，交易商協(xié)會(huì)進(jìn)一步對(duì)《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》《信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務(wù)指引》進(jìn)行了修訂。

（三）也即，目前我國(guó)共有CRMA、CRMW、CDS和CLN等四類信用保護(hù)工具，它們之間的差異主要體現(xiàn)在合約類型與保護(hù)標(biāo)的不同，如CRMA和CDS屬于合約類保護(hù)工具（雙方合意達(dá)成、不可流通轉(zhuǎn)讓），CRMW和CLN則屬于憑證類保護(hù)工具（由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，可進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓）。

再比如，CRMA和CRMW的參考標(biāo)的為具體債務(wù)（即僅當(dāng)合約標(biāo)的債務(wù)出現(xiàn)違約等約定事項(xiàng)時(shí)，信用保護(hù)買方才能獲得保護(hù)），而CDS和CLN的參考標(biāo)的則為特定主體（即某參考主體觸發(fā)信用保護(hù)事件時(shí)，信用保護(hù)賣方為相應(yīng)買方提供風(fēng)險(xiǎn)損失賠償）。

（四）此次示范房企所采取的信用保險(xiǎn)工具主要為CRMW和CDS兩種，前者為憑證類保護(hù)工具（參考標(biāo)的為具體債務(wù)），后者為合約類保護(hù)工具（參考標(biāo)的為特定主體）。從具體實(shí)現(xiàn)方式來(lái)看，主要是通過中國(guó)證券金融與債券承銷機(jī)構(gòu)合作創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具的方式來(lái)發(fā)行。

從信用保護(hù)的角度來(lái)看，若發(fā)行主體或債券出現(xiàn)違約，則信用保護(hù)買方有權(quán)將債券按約定價(jià)格賣給信用保護(hù)賣方，而前者則需要按約定向后者支付一定信用保護(hù)費(fèi)用，也即信用保護(hù)工具相當(dāng)于給投資者投資地產(chǎn)企業(yè)債券上了一層保險(xiǎn)。

三、政策漸趨友好：示范房企名單的選擇有一定深意

此次入選的五家示范房企體現(xiàn)出政策漸趨友好的導(dǎo)向，實(shí)際上也有一定深意。

（一）碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、新城控股以及旭輝均為頭部房地產(chǎn)企業(yè)，開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健、市場(chǎng)認(rèn)可度尚可、信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)相對(duì)容易等，比較符合“示范”二字的定位。

（二）入選的五家頭部房地產(chǎn)企業(yè)均為民營(yíng)背景，且目前均未出現(xiàn)違約事件，在地產(chǎn)行業(yè)中整體上較為優(yōu)質(zhì)，體現(xiàn)出政策層面嘗試通過優(yōu)質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)以引導(dǎo)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)融資回歸正常軌道的信號(hào)。

（三）通過信用保護(hù)的方式為五家民營(yíng)頭部地產(chǎn)企業(yè)融資提供支持，不僅能夠從實(shí)質(zhì)上提升發(fā)行主體的信用等級(jí)，降低優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，還能夠在一定程度上減少投資者的一些顧慮，從根本上緩解市場(chǎng)當(dāng)前的低迷預(yù)期，幫助地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境盡快修復(fù)到正常軌道。

（四）雖然本次政策支持的地產(chǎn)企業(yè)較為特定，但從實(shí)際層面來(lái)看，目前篩選出還未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)并不是一件容易的事，因此入選的這五家地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)也屬無(wú)奈之舉。

（五）還需要關(guān)注的是，本次政策支持的融資方式為公開市場(chǎng)直接融資。這里面的背景是，出現(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法通過公開市場(chǎng)融資既有市場(chǎng)層面的原因，也有政策層面的約束，也即目前只有未出險(xiǎn)的地產(chǎn)企業(yè)才能從公開市場(chǎng)融資。具體看：根據(jù)最新的《證券法》第十七條的規(guī)定，存在“對(duì)已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實(shí)，仍處于繼續(xù)狀態(tài)”情形的，不得再次公開發(fā)行公司債券。

考慮到目前絕大部分民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)存在上述情形，意味著真正具備發(fā)行債券的民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)并不多。

四、房企近期公開市場(chǎng)融資情況剖析

數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的公開市場(chǎng)融資情況并不樂觀，債務(wù)到期壓力依然較大，市場(chǎng)神經(jīng)仍比較敏感和脆弱。

（一）境內(nèi)房地產(chǎn)債券整體上呈萎縮態(tài)勢(shì)截至目前，房地產(chǎn)行業(yè)的境內(nèi)債券余額達(dá)到19049億元、數(shù)量為2079只，存量債券余額較2020年底、2021年6月底與2021年底分別變動(dòng)-4.46%、-2.24%和1.28%，存量債券數(shù)量較2020年底、2021年6月底分別變動(dòng)-166只和-34只，可以看出境內(nèi)房地產(chǎn)債券整體上呈萎縮態(tài)勢(shì)。

特別是，今年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在境內(nèi)累計(jì)發(fā)行317只債券，發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)到2794億元，同比分別下降26.62%和25.89%，表明地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)公開市場(chǎng)的融資渠道受限非常明顯。而從發(fā)行主體來(lái)看，除上述五家通過信用保護(hù)工具發(fā)行的主體外，主要包括保利、萬(wàn)科、華潤(rùn)、招商局、中海、華遠(yuǎn)、北京首都開發(fā)、北京住總房地產(chǎn)開發(fā)、杭州濱江房產(chǎn)集團(tuán)、建發(fā)、金茂、蘇高新、金地、金科、金融街、綠地、格力地產(chǎn)、珠江實(shí)業(yè)、安徽高速地產(chǎn)集團(tuán)、北京共泰房地產(chǎn)開發(fā)、佳源、成都興城人居地產(chǎn)投資集團(tuán)等主體。

（二）中資地產(chǎn)海外債到期壓力較大截至目前，中資地產(chǎn)海外債存量達(dá)到618只、規(guī)模達(dá)到1897億美元，較2021年底分別增長(zhǎng)9.19%和5.10%。

從發(fā)行主體來(lái)看，今年成功在海外發(fā)行債券的地產(chǎn)企業(yè)主要有領(lǐng)地控股、力高地產(chǎn)集團(tuán)、旭輝控股、正榮地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、景瑞控股、銀城國(guó)際控股、金茂、龍光、綠城、景業(yè)名邦集團(tuán)等地產(chǎn)企業(yè)。

不過，對(duì)于中資地產(chǎn)海外債來(lái)說，更需要關(guān)注接下來(lái)幾個(gè)月的債務(wù)到期壓力。具體看，2022年7-12月，中資地產(chǎn)海外債分別有60.54億美元、31.89億美元、40.29億美元、55.36億美元、35.83億美元以及14.71億美元的到期量，可以說每一個(gè)月份都很關(guān)鍵。

五、下一階段的政策期待（一）雖然，對(duì)于緩解地產(chǎn)行業(yè)融資困境方面，信用保護(hù)工具是一個(gè)不錯(cuò)的嘗試，并有可能帶動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)參照此種方式進(jìn)行融資，以打破政策約束以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷帶來(lái)的融資困局。

（二）當(dāng)然，通過信用保護(hù)工具來(lái)擴(kuò)大對(duì)民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的救助范圍不僅受到《證券法》等政策層面的客觀約束，也存在效果打折扣以及市場(chǎng)體量偏小的局限性。從這個(gè)角度看，無(wú)論是金融給予特定支持還是信用寬松給予救濟(jì)，抑或是信用保護(hù)工具的加持，均非根本解決之道，而只是應(yīng)急之需。

（三）同時(shí)，在目前地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)仍未呈現(xiàn)、市場(chǎng)約束力量依然較大以及風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有得到實(shí)質(zhì)性提升的背景下，更多的民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)仍將難以享受到政策支持，部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境的一定程度修復(fù)很難帶來(lái)地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境的全面改善，這意味著地產(chǎn)行業(yè)困局警報(bào)的解除仍有賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的真正回暖，而這里的真正回暖重在銷售端。

（四）不過，需要認(rèn)識(shí)到政策支持的力度是漸進(jìn)的，方向是明確的。盡管，此次政策支持的地產(chǎn)企業(yè)較為特定，支持的融資方式為公開市場(chǎng)融資，但某種程度上已經(jīng)意味著后續(xù)的政策支持將更可能立足于優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)公開融資渠道的暢通，形成以點(diǎn)帶面的示范效應(yīng)，以帶動(dòng)直接融資、間接融資在內(nèi)的更多渠道暢通，從而推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境回歸正常。當(dāng)然這個(gè)過程會(huì)比較緩慢溫和，需要視樓市真正回暖的時(shí)間和可持續(xù)性而定，這方面政策似乎有一定耐性。

（五）我們相信，隨著疫情形勢(shì)的整體好轉(zhuǎn)以及政策約束的漸進(jìn)放開，地產(chǎn)行業(yè)的銷售端在各地因城施策的支持下，應(yīng)會(huì)有一定改善，并帶動(dòng)融資需求出現(xiàn)一定程度的回升。而與此同時(shí)，金融體系通過對(duì)存量地產(chǎn)債務(wù)進(jìn)行展期或續(xù)貸以及主動(dòng)對(duì)接優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)融資需求的環(huán)境正在醞釀之中，主流民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的生存問題應(yīng)能夠得到一定程度的解決，也即保房企本身也會(huì)成為當(dāng)前及下一階段的主要政策導(dǎo)向，讓主流地產(chǎn)企業(yè)活下去已成為各方共同期待，而讓主流地產(chǎn)企業(yè)活得更好則需要各方共同努力，但并非當(dāng)務(wù)之急，也非政策部門急切之需。